Opinia. Neutralnie. Wyniki za 2Q22 wykazują zarówno pozytywne jak i negatywne czynniki. Z jednej strony topline był słabszy od oczekiwań, dowodząc, że popyt jest nawet niższy od naszych szacunków. Podczas gdy skorygowana EBITDA była zgodna z naszymi oczekiwaniami, niższy wynik netto był pod wpływem czynników jednorazowych i nie powinien być traktowany jako negatywny, choć potencjał dywidendowy nieco się obniżył. Spółka pokazała również spadek przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej r/r. Capex może wymagać kolejnej rewizji w górę. Z drugiej strony spółka, co jest dość zaskakujące, pokazała poprawę marży brutto kw/kw. Podejrzewamy jednak, że mogło to być spowodowane jednorazowym wpływem sprzedaży na Ukrainie i wątpimy, aby marża mogła się jeszcze bardziej poprawić w 3Q22. Pozytywnie należy ocenić również spadek wskaźnika dług netto/EBITDA. Ogólnie rzecz biorąc, spodziewalibyśmy się neutralnej reakcji rynku.
Przychody. Spadek przychodów o 6% r/r pokazuje, że pomimo podwyżek cen popyt jest niższy od oczekiwań i sprzedaż jednostkowa musiała być słabsza od naszych szacunków. Największym negatywnym zaskoczeniem był rynek polski i węgierski, które były odpowiednio 15% i 17% poniżej naszych oczekiwań przy 3% i 13% spadku r/r. Ukraina i pozostałe rynki zaskoczyły nas pozytywnie. Szczególnie Ukraina, co jest zastanawiające, biorąc pod uwagę, że sprzedaż pochodzi z kraju ogarniętego wojną. Widzimy dwie możliwe przyczyny takiego stanu rzeczy, jedną z nich jest zwiększona sprzedaż produktów na rynku w sytuacji, gdy przyszła dostępność produktów jest niepewna, a drugą fakt, że ukraińska waluta lekko się umocniła w porównaniu do 1Q22
Marża brutto. Kolejnym pozytywnym zaskoczeniem z raportu jest poziom marży brutto, która wyniosła 40.06% w porównaniu do 38.4% w 1Q22 i 40.08% z 2Q21. Patrząc na segmentację geograficzną spółki i wynik po kosztach poszczególnych rynków widzimy, że szczególnie silna była Ukraina z marżą na poziomie 38.1% w porównaniu do marż dla Polski na poziomie 25.1% i Węgier na poziomie 23.9%. W 1Q22 wyniosły one 15.8% dla Ukrainy oraz 29.2% dla Polski i 17.8% dla Węgier. Dlatego obawiamy się, czy tak dobry wynik dla Ukrainy jest trwały.
SG&A. Spółce udało się uzyskać oszczędności w kosztach sprzedaży, które były o 13% niższe od naszych szacunków. Częściowo rekompensują to koszty zarządu, które okazały się o 12% wyższe od naszych oczekiwań.
EBITDA. Raportowana EBITDA była o 12% wyższa od konsensusu, jednak po skorygowaniu o zdarzenia jednorazowe była zaledwie o 2% wyższa od szacunków analityków. Spółka zaksięgowała PLN 3.4m w pozostałych przychodach operacyjnych, które domyślamy się, że są prawdopodobnie odwróceniem odpisów, a więc pozycją niegotówkową.
Zysk netto. Zaksięgowany zysk netto był o 22% niższy od konsensusu rynkowego i w znacznym stopniu został obciążony przez zdarzenia jednorazowe. Spółka poinformowała, że w związku z decyzją lokalnego organu podatkowego ma zaległy podatek w wysokości PLN 2.6m (z odsetkami PLN 0.9m), co negatywnie wpłynęło na poziom podatku dochodowego i kosztów finansowych w kwartale. Powtarzający się wynik netto jest zbliżony do oczekiwanego.
Przepływy pieniężne. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Śnieżki na poziomie PLN 27m były o 44% niższe r/r, na co duży wpływ miał wzrost należności, który został w całości pokryty przez wzrost zobowiązań. Zapasy spadły o PLN 3.8m, co może być kolejnym sygnałem niskiego popytu. Podczas gdy w ostatnim raporcie podnosiliśmy naszą prognozę capexu na 2022 rok do PLN 60m, poziom PLN 35m po I poł roku może sugerować dalszą rewizję.
Zadłużenie. Dług brutto wzrósł o PLN 2.5m, ale poziom gotówki był wyższy o PLN 15m. Spadek zadłużenia netto spowodował spadek wskaźnika dług netto/EBITDA do 3.1x z 3.3x w poprzednim kwartale.
