Kraje powszechnie emitują obligacje, czyli zaciągają dług na rynku. Te instrumenty dłużne mogą kupować osoby fizyczne, fundusze, banki komercyjne, inne instytucje finansowe, a nawet banki centralne. Dług publiczny nikogo nie dziwi. Na próżno szukać krajów, generujących systematycznie nadwyżki budżetowe i tym samym wstrzymujących się od emisji obligacji. Nie powinno to wzbudzać zdziwienia, w końcu po co państwo miałoby gromadzić pieniądze? Państwo to narzędzie, mające służyć obywatelom, dlatego bogate państwo czy akumulacja majątku Skarbu Państwa nie jest i nie powinno być celem samym w sobie. Jednak wielu zadaje sobie pytanie, czy zadłużenie publiczne nie wymyka się spod kontroli. Długi rosną, a koszty ich obsługi spadają, przez co odsetki stają się mniej kosztowne. Wiele krajów nie płaci dziś praktycznie żadnych odsetek od swoich obligacji, a do ich grona w lutym dołączyła Polska.
Polska dołącza do grona „0 procent”
4 lutego, po raz pierwszy w historii, Ministerstwu Finansów udało się uplasować na aukcji obligacje z oprocentowaniem równym 0%. Rentowność można utożsamiać z kosztem obsługi długu. Porównując, to tak jakby zaciągnąć kredyt w banku na 0%, bez opłat i prowizji.
Jak podało MF: „Dziś sprzedano obligacje o wartości 4,5 mld zł, w tym 0,54 mld zł serii OK0423 z ceną równą wartości nominalnej. To wydarzenie bez precedensu, jeśli chodzi o instrumenty dłużne, oferowane przez MF na rynku krajowym".
Sam niski poziom rentowności nie jest wydarzeniem nowym. Już wcześniej udawało się osiągnąć takie wartości, a zdarzały się nawet ujemne:
W 2015 r., pierwszy raz uplasowano 3-letnie obligacje nominowane we frankach szwajcarskich o wartości nominalnej 580 mln CHF i rentowności -0,213%.
Po raz drugi, zagraniczne papiery skarbowe z ujemną rentownością wyemitowano (w euro)w 2016 r. Sprzedano wtedy 2-letnie obligacje skarbowe w formacie private placement (dla zamkniętej grupy inwestorów) o wartości nominalnej 250 mln euro i rentowności -0,06%.
W styczniu zeszłego roku, wyemitowano roczne obligacje w formacie private placement za 200 mln euro. Ich rentowność wyniosła -0,31%, przy rocznym kuponie wynoszącym 0%.
Przytoczone przykłady są emisjami zagranicznymi, gdzie kapitału jest więcej. Sukces z tego roku polega na emisji bezkosztowych obligacji skarbowych w naszej rodzimej walucie.
Można zadać pytanie: jak to możliwe, że rentowność na rynku pierwotnym może być ujemna? Nabywca kupuje obligacje, a potem sam płaci od nich odsetki? Nie działa to w ten sposób. Wygląda to tak, że emitent - w tym przypadku państwo, reprezentowane przez Ministerstwo Finansów - nie wypłaca odsetek. Mało tego, obligacje kupowane są na aukcji powyżej ceny nominalnej. Co oznacza, że można kupić obligację np. po 1 005 zł za sztukę, a jej wartość nominalna, czyli cena wykupienia przy zapadalności, wyniesie 1 000 zł. Przy założeniu braku odsetek, uzyskujemy więc ujemną rentowność.
Im wyższy jest popyt na obligacje skarbowe, tym niższe koszty finansowania się ponosi państwo. W przeciwnym razie, gdy popyt jest niski, to emitent musi zachęcać do zakupu tych aktywów wyższym oprocentowaniem, a zatem, w takim przypadku, koszty obsługi długu wzrastają. Współcześnie, coraz więcej stabilnych gospodarczo państw nie ma z tym problemu, dlatego też koszty obsługi długu są historycznie niskie.
Dlaczego jest tak tanio?
Powszechnie uznaje się, że jest to efekt „wiarygodności” emitenta – dług jest tak bezpieczny, że nie trzeba płacić za niego odsetek. Taką interpretację najczęściej usłyszymy w mediach, poniekąd również dlatego, że takie przedstawienie sprawy jest bardzo korzystane dla władzy.
W dużej mierze to prawda - ryzykowny dług nigdy nie będzie oprocentowany na 0% w warunkach rynkowych. Warto jednak pamiętać, że kilkadziesiąt lat temu, nawet najbardziej zaufani emitenci – łącznie z państwami, płacili wyższe odsetki, a to oznacza, że w grę wchodzą dodatkowe czynniki:
Od ostatnich stuleci, stopy procentowe znajdują się w trendzie spadkowym, co oznacza, że koszt pieniądza - nie ciągle, ale systematycznie - spada. Dzieje się tak, ponieważ -zgodnie z prawem popytu i podaży- pieniądza jest więcej. Ma to miejsce dlatego, że zgodnie z obowiązującymi kanonami ekonomii, dla gospodarki korzystna jest delikatna inflacja. W celu wywołania wzrostu cen, zwiększa się podaż pieniądza, przez co jest go więcej w obiegu – to zaś sprawia, że jego koszt (stopa procentowa) maleje.
Sztuczny popyt na bezpieczne obligacje wymuszają regulatorzy. Sektor bankowy, po kryzysie z 2008 roku, jest silnie uregulowany. Banki muszą utrzymywać znaczną część aktywów w bezpiecznych instrumentach, takich jak obligacje skarbowe – stąd też bierze się sztuczny popyt na ten segment rynku, a przez to tańszy kapitał. Im większy jest popyt na daną serię papierów wartościowych, tym niższe odsetki można zaoferować. Regulacje tworzone i aplikowane z poziomu unijnego, nazywane są potocznie Bazylea 1, 2, 3 i 4 itd.( ciągle wydawane są nowe )od miejsca ich tworzenia i serii regulacji . Ich celem jest stabilizacja kapitałowa sektora bankowego i uodpornienie go na wstrząsy, po to by uniknąć szoków bankowych i konieczności ratowania sektora z pieniędzy podatników, jak miało to miejsce w USA po kryzysie z 2007 roku.
Sztuczny popyt ze względów podatkowych. Od 2016 roku, banki płacą „podatek bankowy" w wysokości 0,0366% miesięcznie od wartości posiadanych aktywów. Z daniny zwolnione są obligacje Skarbu Państwa. Co oczywiście, w sposób administracyjny, zwiększa popyt na nie i obniża ich rentowność.
Sztuczny popyt ze strony banku centralnego. Polski bank centralny od minionego roku angażuje się w tak zwane „strukturalne operacje otwartego rynku”, które polegają na długoterminowym zakupie obligacji Skarbu Państwa, za świeżo wykreowany w bilansie pieniądz (QE). W Konstytucji istnieje zapis, zakazujący kupna obligacji Skarbu Państwa na rynku pierwotnym (bezpośrednio od Ministerstwa), dlatego NBP kupuje je z rynku wtórnego. Dzięki temu obligacje państwa ochoczo kupują banki komercyjne, odsprzedając je NBP.
Czy stopy procentowe wzrosną i wystąpi problem z obsługą zadłużenia?
Wielu obserwatorów życia gospodarczego, sceptycznie odnosi się do wzrostu zadłużenia, zarówno prywatnego, jak i publicznego. Oczywiście, wyższy poziom zadłużenia, to również wyższy poziom ryzyka, ponieważ w przypadku utraty zdolności do płynnej obsługi zobowiązań, problemy się nawarstwiają - nie dość, że dochody (np. firmy) spadają, to dodatkowo trzeba płacić odsetki. Jednym z czynników ryzyka jest wzrost stopy procentowej, która determinuje koszt obsługi zadłużenia. Aktualnie, stopy procentowe są niskie, zaś sam trend niskiego oprocentowania przyspieszył w odpowiedzi na pandemię. Można więc zadać sobie pytanie: czy stopy procentowe nie wzrosną w najbliższym czasie?
Stopy procentowe w dużym stopniu determinują podaż pieniądza. Im niższa stopa procentowa, tym więcej pieniądza tworzą banki komercyjne poprzez akcję kredytową. Przy niskiej stopie kredyt jest tańszy, a także mniej opłacalne jest utrzymywanie środków na lokatach. To stymuluje wydatki i zaciąganie kredytów, przez co pieniądza w gospodarce jest więcej. Oczywiście brak tutaj automatyzmu. W warunkach pesymizmu, gdy pracownicy boją się zwolnienia, a firmy charakteryzuje awersja do ryzyka (mniej inwestycji), nawet bardzo niskie stopy procentowe mogą nie wystarczyć do pobudzenia inflacji do wzrostu do poziomu celów banków centralnych. W Polsce, inflacja kształtuje się mniej więcej na wysokości celu NBP, ale w wielu krajach UE obserwuje się deflację. Warto przypomnieć, że Europejski Bank Centralny celuje w dynamikę cen „poniżej, ale blisko 2%”.
Fakt, że w Polsce inflacja znajduje się blisko celu, może stanowić impuls do podniesienia stóp procentowych, np. w 2022 roku, co również przełoży się na wzrost oprocentowania obligacji skarbowych. Globalne trendy sprawiają jednak, że inflacja w krajach rozwiniętych i wielu krajach rozwijających się, notorycznie spada. Przyczyniają się do tego postęp techniczny (produkujemy taniej) oraz globalizacja, dzięki której można przenosić produkcję tam, gdzie jej koszty są niższe, co sprawia że presja na spadek cen pozostanie silna. Nie bez znaczenia jest demografia - w starzejących się społeczeństwach, presja popytowa nie jest tak duża. To dzieci i ludzie młodzi generują znaczną część popytu konsumpcyjnego. Zatem, mimo że podwyżka stóp o kilka „kroków 0,25%” jest możliwa, to nie spodziewałbym się znacznego zaostrzenia polityki monetarnej. NBP nie będzie zmuszony do takiego ruchu, bo znaczny wzrost inflacji, mimo że zapowiadany przez wielu, nie jest scenariuszem realnym.
Na naszych oczach dokonała się likwidacja stopy wolnej od ryzyka. Objawia się to właśnie w zerowych rentownościach obligacji skarbowych (oczywiście jeszcze nie wszystkich segmentów) oraz w braku oprocentowania na lokatach. To sprawia, że w obecnych warunkach, jedną z kluczowych umiejętności jest inwestowanie i ochrona siły nabywczej swoich środków.
