W ostatnim czasie jesteśmy świadkami mocnych wzrostów rentowności obligacji skarbowych. Sytuacja ta ma miejsce w kraju, jak i na rynkach bazowych. Jeszcze na początku bieżącego roku, rentowności amerykańskich 10- letnich obligacji skarbowych znajdowały się w okolicy 1% vs. 1,5% obecnie. W tym samym czasie, rentowności krajowych papierów dłużnych o analogicznej zapadalności wzrosły do ok. 1,6% z 1,2% na początku stycznia. Wzrosty rentowności objęły również papiery dłużne państw strefy euro.
Powyższa sytuacja koresponduje z rosnącymi oczekiwaniami inflacyjnymi rynku,
co może mieć związek z prognozowanym odbiciem aktywności gospodarczej po okresie pandemii COVID-19. Obecny 5-letni breakeven rate dla wskaźnika poziomu cen w USA znajduje się na poziomach z 2018 roku. źródło: Bloomberg; krzywa dochodowości obligacji skarbowych USA. – zielona linia obecnie; żółta linia - 3 miesiące temu
Zwracamy uwagę,
że obecna sytuacja jest pierwszym testem determinacji banków centralnych do utrzymania akomodacyjnej polityki pieniężnej, która jest prowadzona w większości państw dotkniętych pandemią COVID-19. Ostatnie wystąpienia przedstawicieli najważniejszy banków centralnych były zróżnicowane. O ile Prezes EBC, Christine Lagarde zasygnalizowała, że Europejski Bank Centralny uważnie monitoruje wzrost rentowności długoterminowych obligacji skarbowych państw strefy, o tyle Jerome Powell (Prezes FEDed) oświadczył, że nie traktuje on obecnie wzrostów rentowności jako istotnego problemu, a obecna sytuacja jest raczej wynikiem dyskontowania przez inwestorów prognozowanego odbicia aktywności gospodarczej
Ekonomiści grupy BNP Paribas spodziewają się,
że przejście od słów do czynów w przypadku Europejskiego Banku Centralnego będzie jedynie kwestią czasu i może dojść do zwiększenia skali skupu aktywów w ramach interwencji na rynku długu na Starym Kontynencie. Z kolei w przypadku rynku amerykańskiego, ekonomiści grupy zakładają utrzymanie gołębiej polityki monetarnej przez Fed przy jednoczesnym zwiększeniu średniego okresu zapadalności obligacji skarbowych będących przedmiotem skupu w ramach ogłoszonego w zeszłym roku programu o wartości 120 mld USD na miesiąc.
Nie jest jednak przesądzone
czy w przypadku nadmiernego wzrostu rentowności Fed zdecydowałby się na zwiększenie skali ww. programu. W związku z powyższym, ekonomiści BNP Paribas podwyższyli prognozowany poziom rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych do 2,0% w perspektywie końca roku. Wczorajsze posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej przebiegło zgodnie z oczekiwaniami – stopy procentowe zostały utrzymane na niezmienionym poziome. Jednocześnie, Narodowy Bank Polski opublikował marcową projekcję ekonomiczną, według której wzrost PKB w tym roku ma mieścić się w przedziale 2,6-5,3%, zaś wskaźnik inflacji na poziomie 2,7-3,6% (wobec 1,8% – 3,2% w projekcji z listopada 2020 roku).
Prognozowany wskaźnik wzrostu cen w kolejnych latach również uległ rewizji „w górę”,
tj. 2,0– 3,6% w 2022 r. (wobec 1,6–3,6%) oraz 2,2–4,2% w 2023 r. Powyższe projekcje zostały odczytane przez rynek jako jastrzębie i rodzą pytania o ewentualne termin rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej w kraju (po lewej stronie wykres aktualnych, rynkowych stóp procentowych w kraju).
NBP wskazuje jednak,
że w obecnym otoczeniu skala i tempo ożywienia obarczone są niepewnością, a jej głównym źródłem pozostaje dalszy przebieg pandemii i jej wpływ na koniunkturę w kraju i za granicą. Podtrzymujemy więc nasze prognozy dotyczące brak zmiany poziomu stóp procentowych w Polsce zarówno w 2021 jak i w 2022 r.
Przekładając powyższe rozważania na prognozowane zachowanie różnych klas aktywów:
-
Akcje
Rosnące rentowności obligacji skarbowych ciążyły w ostatnim czasie na sentymencie na rynkach akcji. W przypadku kontynuacji tego trendu, rynek instrumentów udziałowych może podlegać krótkoterminowej korekcie i wzroście zmienności. Niemiej jednak, stratedzy Grupy BNP Paribas pozostają pozytywnie nastawieni do akcji zagranicznych z uwzględnieniem powyższych ryzyk. Otoczenie rosnących oczekiwań inflacyjnych z którym mamy obecnie do czynienie faworyzuje takie sektory jak bankowość i spółki cykliczne, min. surowcowe i przemysłowe.
Pod względem geograficznym,
preferowane rynki obejmują min. obszar EM (głównie państwa Azji) oraz Europy, gdzie relatywne wyceny spółek pozostają atrakcyjne. W przypadku krajowych akcji obniżyliśmy w lutym nasze nastawienie do poziomu neutralnego z uwagi min. na ww. obawy o możliwy ruch korekcyjny na globalnych rynkach, co może mieć wpływ na zachowanie walorów spółek obecnych na GPW w Warszawie. Naszym zdaniem małe i średnie spółki oraz ich właściwa selekcja powinna jednak mitygować negatywne skutki okresowych wzrostów zmienności.
-
Obligacje
Stratedzy grupy BNP Paribas pozostają nadal negatywnie nastawieni do obligacji skarbowych. Ostatni wzrost rentowności wpłynął negatywnie na wyceny tej klasy aktywów, jak i wyniki funduszy inwestycyjnych skupionych na tego typu instrumentach (szczególnie długoterminowych). W związku z powyższym pozostajemy nadal pozytywnie nastawieni do obligacji korporacyjnych.
Nasze nastawienie do krajowych obligacji jest neutralne,
co oznacza, że preferujemy papiery dłużne o zapadalności od 3 do 5 lat. W związku z obecną sytuacją na rynku długu, w przypadku funduszy inwestycyjnych, warte jest rozważenie inwestycji w rozwiązania skupione na instrumentach dłużnych z krótkim duration (np. w ramach funduszy obligacji korporacyjnych), które charakteryzują się niższą ekspozycją na ryzyko spadku wycen w przypadku kontynuacji trendu wzrostowego na rentownościach obligacji.
-
Surowce
Wzrost oczekiwań inflacyjnych, relatywnie lepsza sytuacja gospodarcza w chińskiej gospodarce (jeden z głównych konsumentów surowców) oraz stymulusy fiskalne powinny być kluczowymi czynnikami sprzyjającymi kontynuacji trendu wzrostowego na surowcach przemysłowych. Wg strategów grupy BNP Paribas, negatywne realne stopy procentowe oraz obawy o wzrost inflacji powinny być jednocześnie kluczowymi czynnikami dla wzrostu cen złota w długim terminie.
