Rekomendowane działanie
Utrzymujemy naszą krótkoterminową relatywną rekomendację Przeważaj i długoterminową Kupuj dla Spółki. Wyniki Grupy w IV kw. 2021/2022 powinny być bardzo dobre. Dalszym katalizatorem wzrostu kursu może być zaproponowana dywidenda. Choć widoczność wyników 2022/2023 jest stosunkowo słaba z uwagi na mniej korzystny system rozliczania prosumentów instalacji fotowoltaicznych, to uważamy, iż dekarbonizacja, odchodzenie od drogich i nieprzewidywalnych cenowo paliw węglowodorowych i liczne programy wsparcia (Twój Prąd 4.0, Moje Ciepło) będą mieć bardzo korzystne przełożenie na wyniki Grodna już w średnim terminie.
Prognozy na IV kw. 2021/2022
Na początku kwietnia Spółka poinformowała, że jej skonsolidowane przychody w marcu b.r. wyniosły 147,5 mln zł wobec 86,5 mln zł w marcu roku ubiegłego, co oznacza wzrost o 70,5% r-d-r. Narastająco od początku roku obrotowego tj. za okres 12 miesięcy (od kwietnia do marca b.r.) skonsolidowane przychody wyniosły 1.196,2 mln zł wobec 711,7 mln zł w analogicznym okresie przed rokiem, co oznacza wzrost o 68% r-d-r. Sprzedaż IV kw. roku obrachunkowego 2021/2022 ukształtowała się zatem na poziomie 318,6 mln zł, w porównaniu do 185,5 mln zł przed rokiem, co oznacza wzrost o 72% r-d-r.
Uważamy, że za tak dynamicznym wzrostem przychodów w IV kw. roku obrachunkowego 2021/2022 stała istotnie wyższa r-d-r sprzedaż w segmentach odnawialnych źródeł energii oraz kabli i przewodów. Na tak znaczny wzrost sprzedaży r-d-r miały zapewne zmiany w prawie wchodzące w życie od 1. kwietnia b.r., które likwidują system opustów i wprowadzają system rozliczenia tzw. net billing.
Jeśli chodzi o marżowość, to uważamy, iż IV kw 21/22 nie powinien odbiegać pod tym względem od pierwszych trzech kwartałów roku obrachunkowego, co oznacza sporą poprawę r-d-r.
Rewizja prognoz
Sprzedaż IV kw. 21/22 okazałą się bardzo dobra i lepsza od naszych oczekiwań co skłania nas do rewizji naszych prognoz. Korygujemy w górę również nasze oczekiwania dotyczące marżowości biznesu Spółki.
Pewne jest, że motorem wzrostu wartości Spółki będzie segment OZE. Rosnąć powinny także segmenty elektrotechniki, grzejnictwa czy oświetlenia.
Wycena
W ślad za rewizją w górę naszych prognoz, podnosimy również naszą wycenę.
Wyceny Grodna dokonaliśmy dwiema metodami: metodą dochodową (DCF FCFF) i porównawczą bazując na wskaźnikach EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Porównujemy Grodno do spółek krajowych, notowanych na GPW.
Do konstrukcji modelu DCF przyjęliśmy następujące założenia:
■ wzrost rezydualny na poziomie 1,5% (bez zmiany);
■ betę niezadłużona na poziomie 1,0 (bez zmiany);
■ premię za ryzyko rynku akcji na poziomie 6,0% (bez zmiany)
■ stopa wolna od ryzyka 6,1% (wcześniej 2,9%)
W wyniku wyceny metodą DCF FCFF w horyzoncie 12 miesięcy uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 31,3 zł na akcję. Wycena porównawcza bazuje na zagranicznych spółkach. W naszej analizie posługujemy się wskaźnikami: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT na lata 2022-2023. Oszacowana w ten sposób wartość 1 akcji Grodna wynosi 22,0 zł. Nasza ostateczna wycena akcji to 26,6 zł na akcję, czyli średnia arytmetyczna z obu wycen.
Katalizatory
1. Optymalizacja powierzchni magazynowych
2. Rosnące ceny energii elektrycznej dla odbiorców końcowych
3. Nowe programy wsparcia dla inwestorów w OZE
4. Kolejne przejęcia podmiotów konkurencyjnych; do tej pory Grodno dokonało przejęć 10 podmiotów
5. Automatyzacja procesów magazynowania i dystrybucji
6. Sukces rozwoju kanału e-commerce w segmencie B2C i B2B
Czynniki ryzyka
1. Wzrost kosztów wytworzenia u dostawców z uwagi na rosnące ceny surowców i brak możliwości przerzucenia tego wzrostu na klienta
2. Presja na wzrost wynagrodzeń
3. Sezonowość sprzedaży
4. Uzależnienie od głównych dostawców
5. Niewypłacalność odbiorców 6. Niewłaściwe zarządzanie zapasami
7. Awarie systemu informatycznego
8. Wpływ większościowych akcjonariuszy posiadających 79,3% w głosach na WZ
9. Brak możliwości osiągnięcia celów strategicznych (10% roczny wzrost sprzedaży do 2024/2025)
10. Likwidacja bądź ograniczenia w programach wsparcia inwestorów w OZE
11. Brak możliwości dokonywania dalszych lukratywnych przejęć konkurencyjnych podmiotów
12. Ryzyko związane z COVID-19; wystąpienie braków komponentów do produkcji lub braków w towarach z uwagi na przerwanie łańcuchy dostaw
Przewagi konkurencyjne
1. Silna dywersyfikacja geograficzna (obecnie Grodno dysponuje jedną z najbardziej rozbudowanych sieci sprzedaży wśród niezależnych dystrybutorów materiałów elektrotechnicznych)
2. Ekspozycja na szybko rosnące segmenty rynku elektrotechnicznego (obecnie fotowoltaika i pompy ciepła, wcześniej oświetlenie LED)
3. Kompleksowość oferty, na którą składa się m.in. doradztwo, projekt i wykonawstwo
4. Liczne przejęcia, wszystkie okazały się być korzystne dla akcjonariuszy Grodna
5. Szerokie grono klientów; odbiorcami są zarówno gospodarstwa domowe, małe i średnie przedsiębiorstwa, jednostki budżetowe samorządów terytorialnych czy zakłady przemysłowe
6. Brak uzależnienia od jednego czy kilu dostawców
7. Liczne punkty sprzedaży, dostawcy chcą współpracować z dużym partnerem, który ma solidną bazę logistyczną
Sprawozdania finansowe (MSSF skonsolidowane)
