Stosunki władz chińskich z prywatnym biznesem są bardzo trudne, skomplikowane. Inwestorzy wciąż powinni brać pod uwagę ryzyko polityczne, bo łaska Pekinu na pstrym koniu jeździ. Tym niemniej, w Państwie Środka szykuje się wielka reforma rynku kapitałowego, a kierunek zmian jest „zachodni”.
- Pekin łagodzi kurs względem prywatnego biznesu, bo wie, że bez niego nie będzie ożywienia gospodarczego.
- Ustępstwa nie oznaczają jednak zwycięstwa sił prorynkowych.
- Istnieje ryzyko likwidacji formy prawnej VIE, poprzez którą inwestorzy zagraniczni utrzymują pakiety kontrolne w chińskich biznesach.
- Nadchodzi wielka reforma rynku kapitałowego, w tym zasad przeprowadzania IPO.
- Inwestorzy wciąż powinni brać pod uwagę ryzyko polityczne, bo łaska Pekinu na pstrym koniu jeździ.
Kontynuujemy nasze spojrzenie na Chiny i chiński rynek kapitałowy i inwestycyjny. Przypomnijmy, że pierwszą część analizy można przeczytać TUTAJ.
Pojawia się pytanie, czy po wprowadzeniu przez Pekin restrykcji względem przedsiębiorstw prywatnych, dotychczasowe trendy uległy odwróceniu i kurczą się możliwości inwestowania w akcje tych firm? Odpowiedź nie jest jednoznaczna.
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Bez prywaciarza jednak ani rusz…
Na koniec ubiegłego roku przedsiębiorstwa państwowe zwiększyły swoje udziały w kapitalizacji rynkowej top-100 korporacji notowanych na giełdzie chińskiej do prawie 45%, wobec 43% udziału firm prywatnych (pół roku wcześniej było to odpowiednio 31,2% i 55,4%). W 2022 r. pierwszy raz od prawie dekady zmniejszyła się w top-100 liczba podmiotów prywatnych z 53 do 49. Jednak nadal wśród top-100 to firmy prywatne odpowiadały za prawie połowę kapitalizacji rynkowej, a państwowe – za 38%.
Z rankingu Fortune Global 500 za 2022 r. wynika, że liczba chińskich podmiotów wzrosła do 136, a udział korporacji prywatnych zwiększył się z 25% w 2021 r. do 29% w roku kolejnym. Wzrosły udziały firm prywatnych w przychodach (z 19% do 22%), ale zanotowały one znaczne spadki zyskach (z 23% do 16%). Ciągle średnia marża zysku i ROA firm prywatnych około dwukrotnie przewyższają podmioty państwowe (szczególnie wysokie wskaźniki notują podmioty gospodarki platformowej).
Obecnie mamy zbyt mało danych, aby ferować jednoznaczne osądy co do działań centralizacyjnych Pekinu. Ponadto władze zdają się zmieniać kurs względem prywatnego biznesu, gdyż widzą w jego wzroście szansę na ożywienie gospodarki.
Zobacz również: Druga gospodarka świata ma problem - zobacz jak sobie z nim radzi
Należy też rozważać dane w odniesieniu do sektorów
Są branże od zawsze zdominowane przez podmioty państwowe, np. sektor bankowy, ropy naftowej, gazu i wyrobów chemicznych, telekomów, wydobywczy i energetyczny czy transportu i logistyki. W wymienionych obszarach nie ma wiele miejsca na firmy prywatne ze względów regulacyjnych lub próg wejścia jest tak wysoki, że go nie spełniają. Natomiast istnieją branże, gdzie podmioty państwowe pozostają w mniejszości i wcale nie poprawiają swojej pozycji mimo działań władz (np. rynek platformowy, przemysł przetwórczy, rynek nieruchomości, farmaceutyczny i life science). Sektorów zdominowanych przez firmy prywatne jest zdecydowanie mniej, ale to one dotychczas dawały inwestorom najwyższe stopy zwrotu na giełdzie.
Ciekawie do przedsiębiorczości prywatnej odnosi się raport Central Economic Work Conference (CEWC) z 2022 r., który należy uznać za ważny dokument określający ramy polityczne dla biznesu. Co prawda stwierdzono w nim, że nigdy nie było politycznych uprzedzeń wobec sektora prywatnego (prawdopodobnie odmiennego zdania są chińscy biznesmeni), jednak ważniejsze są inne części raportu, w których złagodzono narrację względem firm prywatnych. Stwierdzono, że partia zawsze była zaangażowana w „…zachęcanie, wspieranie i kierowanie rozwojem sektora niepublicznego”. O ile poprzedni raport ostrzegał przed niebezpieczeństwem zjawisk monopolistycznych i „nieuporządkowanej ekspansji kapitału”, które pogłębiają lukę majątkową, problemy środowiskowe czy ryzyko finansowe, o tyle w ostatnim dokumencie podkreślana jest potrzeba wspierania budowy gospodarki cyfrowej, w tym przedsiębiorstw wiodących w jej rozwoju, gdyż tworzą nie tylko miejsca pracy, ale budują chińską konkurencyjność międzynarodową.
W podobnym duchu wypowiada się State Administration for Market Regulation i wielu urzędników państwowych. Takie bardziej wyważone stwierdzenia pokazują, że biznes prywatny jest obecnie potrzebny Pekinowi. Szczególnie firmy technologiczne stają się niezbędne do stworzenia z Chin centrum innowacji w obliczu możliwego rozdzielenia technologii od USA i ich sojuszników. Ma to też kluczowe znaczenie dla obrony narodowej. Dlatego do działań wspierających prywatny biznes (szczególnie ten, który odpowiada za innowacje) dołączają się inne instytucje, m.in. bank centralny i Financial Stability and Development Committee.
Zobacz również: Niepokojące dane z niemieckiego przemysłu. To nie są dobre wieści dla polskiej gospodarki
…co nie oznacza rozejmu i zwycięstwa sił prorynkowych
Jednak optymizmem byłoby sądzić, że oglądamy zwycięstwo nastrojów prorynkowych i rozejm między władzą a firmami prywatnymi. Faktycznie dokonano kilku ustępstw względem biznesu prywatnego, szczególnie jego gigantów. Przykładowo, Tencent otrzymał długo oczekiwane licencje na sprowadzenie gier komputerowych, a Ant Group (należy do Alibaby) dostała zielone światło dla zwiększenia kapitału przeznaczonego na pożyczki konsumenckie. Jednak Pekin nie porzuci działań kontrolujących biznes prywatny, szczególnie gospodarkę platformową. Ciągle istnieje niepewność, czy rząd nagle nie wprowadzi zmian w przepisach, ograniczeń czy cenzury pod płaszczykiem cyberbezpieczeństwa, bezpieczeństwa narodowego czy wspólnego dobrobytu.
Istnieją również doniesienia, że podmioty państwowe nabywają tzw. „specjalne akcje menadżerskie” (często potocznie nazywane „złotymi akcjami”) w kluczowych firmach dla chińskiej gospodarki. Takie udziały kupiono m.in. w Sina Weibo, 36 kr, Bytedance czy Kuaishou i prawdopodobnie w gigantach rynku platformowego (Alibaba i Tencent). Ten typ instrumentów pozwala na bezpośrednie angażowanie się w działalność podmiotu (w tym prawo weta czy głosu decydującego), która ma być zgodna z polityką Pekinu. Daje to władzy chociażby wpływ na treści, które trafiają do milionów odbiorców w kraju, a prawdopodobnie też dostęp do danych użytkowników.
Zobacz również: Chiny "lecą na oparach" i nie mają szans z USA w ekonomicznym starciu mocarstw
Ryzyko końca VIE
Spore ryzyko pojawia się dla inwestujących w firmy chińskie za pośrednictwem VIEs. Forma VIE jest wykorzystywana do ominięcia chińskich przepisów dotyczących inwestorów zagranicznych i powoduje, że posiadają oni udziały w spółce fasadowej (często zlokalizowanej w raju podatkowym), która ma kontrakt z chińskimi podmiotami gospodarczymi. W ten sposób międzynarodowi inwestorzy utrzymują pakiet kontrolny w chińskich biznesach. Ta forma jest stosowana w branżach, gdzie zagranica napotyka na ograniczenia swobodnego inwestowania, np. w sektorze technologicznym.
Pekin jest świadomy istnienia takiego rozwiązania. Trudno powiedzieć, jak w przyszłości do niego podejdzie. Uznanie go za nielegalne, negatywnie wpłynęłoby na ceny akcji. Istnieje też ryzyko ze strony chińskich założycieli będących jednocześnie większościowymi właścicielami VIEs. Mogą oni na skutek nacisków ze strony Pekinu chcieć przejąć akcje od zagranicznych akcjonariuszy przez umowy i inne działania. Z kolei zagraniczni inwestorzy mogą mieć problemy z egzekwowaniem umów w ramach chińskiego systemu sądowego.
Zobacz również: Chiny dbają o swoją produktywność – nie o neutralność klimatyczną
Nadchodzi dogłębna reforma rynku kapitałowego
Ryzyko polityczne inwestowania w Chinach wiąże się też z działaniami China Securities Regulatory Commission (CSRC). Komisja zobowiązała się do przyspieszenia reformy instytucjonalnej rynku i wzmocnienia połączeń z zagranicą. Zapowiada, że polityka związana z akcjami, obligacjami, finansowaniem oraz fuzjami i przejęciami będzie bardziej inkluzywna i odpowiednia dla korporacji technologicznych. Zostanie wdrożonych więcej środków służących kluczowym obszarom i słabym ogniwom, takim jak sektor prywatny, małe firmy i rynek nieruchomości. Wprowadzony zostanie trzyletni plan działań na rzecz poprawy jakości spółek giełdowych oraz działania zmierzające do rozwoju funduszy akcyjnych wysokiej jakości. CSRC zobowiązała się również do usprawnienia prac monitorujących, zwalczania nieprawidłowości i bardziej dalekowzrocznego przewidywania ryzyka. Ostatnio zabrała się też za instytucje offshore bez licencji, które pozwalały Chińczykom na otwieranie rachunków celem nabycia zagranicznych instrumentów finansowych.
Propozycje CSRC obejmują też zmiany w IPO oraz usunięcie limitu wahań kursów akcji w pierwszych dniach po IPO. Zasady już przetestowano na rynkach Star i ChiNext (chiński odpowiednik Nasdaq). Przed ostatnią reformą, firmy w Chinach musiały uzyskać zgodę CSRC na notowanie na giełdzie w Chinach Kontynentalnych. Lista procedur była długa i mogła trwać nawet lata. Teraz giełdy mają wydawać zgody na IPO na bazie dostarczonych przez podmiot informacji. Rozszerzenie mechanizmu IPO w stylu amerykańskim na wszystkie giełdy ma za zadanie przyspieszyć notowania i gromadzenie funduszy przez przedsiębiorstwa.
Reforma powinna przynieść też korzyści bankom inwestycyjnym i firmom private equity. Cały system rejestracji IPO stanie się bardziej przejrzysty, ponieważ standardy, procedury i wyniki przeglądów oraz rejestracji zostaną upublicznione. Ostatecznie pomoże to inwestorom w podejmowaniu bardziej świadomych decyzji. Jednak jak bardzo reforma usprawni giełdę, trudno powiedzieć mając na względzie, że główną misją parkietu pozostaje wspieranie polityki kraju. Możliwe, że i tak Pekin będzie nieformalnie wydawał zgodę na IPO. Dodatkowo wzrosły progi wskaźników finansowych i kapitalizacji rynkowej, co wyklucza niektóre firmy z możliwości pojawienia się na giełdzie. Ponadto CSRC sporządziła listę branż, w których ma zaprzestać wydawania zezwoleń lokalnym spółkom na notowanie na głównych giełdach w kraju. Czerwone światło dostaną prawdopodobnie biznesy związane z sektorem spożywczym, alkoholowym, edukacyjnym, przeciwdziałania COVID-19, edukacyjnym, pogrzebowym i religijnym.
Jedna z nowych zasad ogłoszonych przez chińskie władze wymaga, aby operatorzy platform internetowych posiadający dane osobowe ponad 1 miliona użytkowników ubiegali się o przegląd cyberbezpieczeństwa, zanim będą mogli wystawiać się za granicą. Chiny osiągnęły też porozumienie z amerykańską Public Company Accounting Oversight Board w sporze audytowym, co poprawiło zaufanie inwestorów zagranicznych do sprawozdawczości finansowej chińskich firm.
Zobacz również: Koszmar największego chińskiego producenta smartfonów trwa w najlepsze
W kierunku zachodnim, ale powoli
Podsumowując, oficjalnie wizja Pekinu dotycząca rynku kapitałowego staje się coraz bardziej zbieżna ze standardami obowiązującymi na rozwiniętych rynkach. Poprawiła się transparentność, płynność i stabilność.
W ciągu ostatnich lat reformy sprzyjały profesjonalizacji inwestycji, ale kontrola kapitału pozostała. Nadal większość transakcji na giełdach krajowych finansują fundusze powiązane z rządem. Inwestycje takich funduszy wyznaczają trendy dla innych inwestorów, czyli Pekin umiejętnie kieruje kapitał prywatny do priorytetowych branż. Według szacunków Zero2IPO od 2013 r. do połowy 2022 r. około 1,8 tys. rządowych funduszy zebrało ponad 900 mld USD na inwestycje w strategicznych sektorach i otrzymało już zgodę organów regulacyjnych na pozyskanie ponad dwukrotnie większej kwoty.
Inwestorzy zagraniczni podjęli grę władz chińskich (przynajmniej tak wynika z pierwszych tygodni 2023 r.), mając nadzieję, że rząd nie pozwoli na niewypłacalność firm biorąc pod uwagę konsekwencje społeczne czy polityczne. Jednocześnie rząd łagodzi narrację względem prywatnego biznesu, gdyż chce przyciągnąć kapitał celem kontynuacji planu wsparcia kluczowych sektorów.
Czy inwestorzy optymistycznie zwiększający ekspozycję na Chiny wkalkulowują ryzyko polityczne, trudno powiedzieć. Jednak obserwując działania Pekinu w ostatnim czasie i łatwość z jaką można popaść w niełaskę rządu, raczej byłoby to wskazane, szczególnie jeżeli chodzi o inwestycje w korporacje prywatne dające duże stopy zwrotu.
