Obniżamy naszą rekomendację z KUPUJ do TRZYMAJ i cenę docelową do 50,50 PLN na akcję ze względu na oczekiwaną niższą dynamikę wzrostu przychodów na lata 22-26P (5% CAGR vs 9% poprzednio) oraz obniżenie docelowej marży EBITDA o 0,5pp do 4,5% w długim terminie. Pomimo naszego pozytywnego podejścia do długoterminowych perspektyw wzrostu e-commerce w Polsce (CAGR +14% 2022- 2026P), dalszej ekspansji Dadelo i Rotopino (CAGR przychodów 2022-26P 15%) oraz nowych inicjatyw, takich jak LAM (sprzedaż metalowych drabin i regałów), stosunek ryzyka do zysku postrzegamy jako zrównoważony.
Spadek EBITDA w FY22 po nadzwyczaj dobrym FY21
Po bardzo dobrym 2021 roku (EBITDA +93% r/r), w 2022 r. spodziewamy się spadku wyników r/r (EBITDA -27% r/r, szacunki PKO) ze względu płaskie wolumeny (opony i felgi) oraz rosnące koszty operacyjne związane z rozwojem nowych linii biznesowych (Rotopino i Dadelo), inwestycjami w moce logistyczne i rosnącymi kosztami pracy. Zakładamy spowolnienie wzrostu wolumenu sprzedanych opon w latach 2022-26P (CAGR na poziomie 1% vs. 3,5% poprzednio) ze względu na wysoką bazę z zeszłego roku i coraz więcej niewiadomych na horyzoncie (spadek liczby rejestracji nowych samochodów, rosnące ceny paliw, większą presję na dochód do dyspozycji). Szacujemy, że do roku 2026P Oponeo zwiększy swój udział w rynku opon w Polsce o 2pp do 34%. Dla porównania oczekujemy, że rynek opon w Polsce (nie licząc importu z Azji) będzie się zmniejszał o 1% rocznie w okresie objętym prognozą.
Godziwa wycena z uwzględnieniem spadku rentowności
Uważamy obecną wycenę (2022P P/E 17,7x; 2022P EV/sales 0,3x; 2023P FCF yield na poziomie 6,0%) za godziwą, biorąc pod uwagę nasze optymistyczne założenia dla rynku e-commerce w połączeniu ze spadającymi wolumenami na rynku opon w Polsce (2022-26P CAGR przychodów na poziomie -1%, nie uwzględniając importu z Azji). Szacowany dodatni FCF i pozycja gotówkowa netto (gotówka netto do EBITDA wzrośnie do 2,0x w 2023P) pozwolą spółce na (i) większe inwestycje w przyszły wzrost, (ii) przejęcie zagranicznego e-dystrybutora lub (iii) zwiększenie dywidendy w nadchodzących latach (szacowana stopa dywidendy na poziomie 2,7% od 2022P).
GLOBALNI KONKURENCI
