Po corocznym spotkaniu Rezerwy Federalnej w Jackson Hole, Stephen Dover, szef Franklin Templeton Institute, przekazuje jeden jasny komunikat: stopy procentowe nie spadną w najbliższym czasie.
W swoich czasach prezes Rezerwy Federalnej (Fed) Alan Greenspan był (nie)znany ze swojej irytującej niejasności - często wypowiadał się, nie będąc w pełni zrozumianym.
W tegorocznym, wyczekiwanym wystąpieniu na dorocznym spotkaniu bankierów centralnych Fed w Jackson Hole, prezes Jerome Powell najwyraźniej zatrudnił autora przemówień Greenspana. Powell powiedział wiele o gospodarce i inflacji, ale ukrył wiele informacji na temat przyszłej polityki Fed. Jednak pod (zamierzoną?) mgłą jego uwag kryło się niepokojące przesłanie dla zwolenników scenariuszy miękkiego lądowania. Zapnij pasy - przybywający pasażerowie nie będą cieszyć się widokiem majestatycznych Tetonów i powinni przygotować się na wyboiste lądowanie.
Początkowa reakcja rynku była minimalna. Ceny akcji i obligacji odbiły się natychmiast po przemówieniu, ale nieco się rozeszły do zamknięcia, gdy akcje zakończyły się wyżej, a rentowności obligacji wzrosły. Nie jesteśmy pewni, czy to dobrze, a oto dlaczego:
Kluczowe punkty Powella
Na początek, przemówienie Powella było nieco nudną reanimacją ostatnich danych ekonomicznych, z naciskiem na szczegóły inflacji bazowej wydatków na konsumpcję osobistą (preferowana miara Fed). Po odnotowaniu pożądanych spadków inflacji towarów i prawdopodobnego spadku inflacji w sektorze schronisk, Powell podkreślił, że inflacja usług podstawowych innych niż mieszkaniowe w mniejszym stopniu reaguje na zmiany w gospodarce lub na zacieśnianie polityki Fed.
Powell zauważył również, że obecna polityka Fed jest już "restrykcyjna", co oznacza, że realna (skorygowana o inflację) stopa funduszy fed funds znajduje się powyżej szeroko akceptowanych zakresów tego, co stanowi jej "neutralny" poziom.
Powell starannie unikał jednak stwierdzenia, co będzie dalej. Zauważył, że może to być dłuższa przerwa lub dodatkowe podwyżki stóp. Ale nie wspominając o obniżkach stóp, wysłał najbardziej jasny komunikat w przemówieniu, a mianowicie, że Fed albo wstrzyma się z już restrykcyjnym stanowiskiem, albo może dalej podnosić stopy. Poluzowanie w najbliższym czasie jest jednak wykluczone.
Niewolnik martwych ekonomistów?
To najwyraźniejsze przesłanie Powella. Analizując jego inne uwagi w stylu Greenspana, wydaje się, że Fed trzyma się poglądu, że osiągnięcie celu inflacyjnego na poziomie 2% wymaga "luzu" w gospodarce. "Luz" to oczywiście eufemizm oznaczający utratę miejsc pracy.
Pomysł ten wywodzi się z krzywej Phillipsa - po raz pierwszy opracowanej ponad 60 lat temu - która ma rzekomo wykazywać odwrotną zależność między inflacją a bezrobociem (tj. wyższe bezrobocie prowadzi do niższej inflacji). Wielu ekonomistów jest jednak mniej pewnych. Krzywa Phillipsa nigdy nie przedstawiała stabilnego związku między bezrobociem a inflacją, a w ostatnich dziesięcioleciach była jeszcze mniej wiarygodna. W rzeczywistości wiele miar inflacji w USA znacznie spadło w tym roku bez wzrostu stopy bezrobocia.
Wydaje się jednak, że większość członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku popiera podejście Powella do krzywej Phillipsa. Jeśli tak, to Fed rzeczywiście wyznacza marker dla inwestorów. W szczególności oznacza to, że polityka musi pozostać restrykcyjna (lub stać się bardziej restrykcyjna), dopóki stopa bezrobocia nie wzrośnie. Ponadto wydaje się, że progowy poziom "luzu" Fed wynosi co najmniej 4,0% stopy bezrobocia w USA (wzrost z 3,6%).
Jeśli tak, Fed sygnalizuje, że pomimo (lub z powodu) mgły, która otacza nasze zrozumienie dynamiki inflacji, wyboiste lądowanie jest nieuniknioną koniecznością.
Implikacje inwestycyjne
Co przesłanie Powella z Jackson Hole oznacza dla inwestorów?
Po pierwsze i najważniejsze, cięcia stóp procentowych nie nadejdą szybko i nastąpią dopiero wtedy, gdy bezrobocie w USA wzrośnie powyżej 4%. Może to nastąpić w 2024 roku.
Po drugie, gospodarka Stanów Zjednoczonych musi teraz zwolnić, co zagraża spodziewanemu gwałtownemu ożywieniu zysków przedsiębiorstw, które jest obecnie oczekiwane przez konsensus analityków z Wall Street na 2024 rok.
Po trzecie, krzywa rentowności obligacji skarbowych prawdopodobnie pozostanie odwrócona i może odwrócić się jeszcze bardziej. Wynika to z faktu, że Fed musi być skłonny zaryzykować recesję w celu przywrócenia stabilności cen, co prawdopodobnie nastąpi. Rzadko opłaca się "walczyć z Fed", a odwrócona krzywa rentowności jest logicznym sposobem na wyrażenie tego poglądu.
Wreszcie, jeśli Fed myli się w tym sensie, że inflacja może spaść bez potrzeby "luzu" w gospodarce, to popełnił błąd w polityce. Jeśli tak, późniejsze odwrócenie kursu oznacza cofnięcie dzisiejszego zacieśnienia znacznie szybciej i bardziej agresywnie, niż miałoby to miejsce w przeciwnym razie. Ostatecznie inwestorzy mogą być zaskoczeni tym, jak szybko Fed może zostać zmuszony do wycofania się ze swojej polityki zacieśniania polityki pieniężnej.
