Wielu inwestorów słowo “recesja” utożsamia z pojęciem straty. Przyzwyczailiśmy się do stawiania znaku równania między obydwoma pojęciami. Przeświadczenia takiego nabyliśmy w drodze historycznego “doświadczenia” z kryzysami. Mając natomiast podstawową wiedzę ekonomiczną, doskonale zdajemy sobie sprawę z tego, że nie wszystkie aktywa tracą w tym czasie. Zostawiając trochę na marginesie temat spadków i wzrostów poszczególnych klas instrumentów finansowych, przejdźmy do bezpośrednich czynników, które na nie oddziaływają. O wejściu w drugą fazę cyklu koniunkturalnego słyszymy praktycznie od początku globalnych problemów z epidemią koronawirusa. Z pewnością ta recesja jest inna niż poprzednie pod każdym względem. Mamy do czynienia z anomaliami na rynku, które nie zgadzają się z teoretycznymi założeniami dotyczącymi cykli giełdowych. Ogólne zależności i korelacje między aktywami również zostały zaburzone. Poruszamy się w dość specyficznej rzeczywistości handlowej, która nie jest podobna do żadnej, znanej nam z przeszłości. Na rynku obserwujemy wzrost zarówno akcji, indeksów, kryptowalut oraz większości surowców. Podobną destabilizację można odnaleźć także w publikacjach kluczowych danych makroekonomicznych. O ile pogorszenie ogólnej sytuacji gospodarczej możemy zauważyć bez większych problemów, to niezwykle ciężko dopatrzeć się obecnie np. głębokiej dekoniunktury na rynku akcji.
Szoki gospodarcze
Na pierwszy rzut oka światowe rynki wydają się być w całkiem niezłej kondycji. W związku z tym, gdzie szukać owej recesji? W przypadku fazy spowolnienia, z którą de facto mieliśmy do czynienia od drugiej połowy 2019 roku, teoretycznym wyznacznikiem do jej identyfikacji było osiągnięcie maksymalnego poziomu PKB. Mówiąc natomiast o recesji, powinniśmy osiągnąć szczyt na drugim wskaźniku makroekonomicznym - inflacji.
https://pl.tradingeconomics.com/
Patrząc na miesięczne słupki inflacji CPI, możemy uznać, że szczyt mamy już za sobą. Przed nami powinien być zatem okres (przynajmniej względnej) stabilizacji. W obliczu recesji wręcz zasadne jest oczekiwanie niższej inflacji. Biorąc pod uwagę charakter, okoliczności i przebieg obecnej, drugiej fazy cyklu powinniśmy powiedzieć o dwóch zjawiskach, które mogą ponownie pojawić się w gospodarce. Mam na myśli szok podażowy i szok popytowy. Pierwszy z nich silnie uderzył w momencie zamykania (w skali globalnej) gospodarek. Duża liczba chorych na koronawirusa sukcesywnie skłaniała kolejne państwa do stopniowego zamrażania koniunktury. W efekcie tych działań pomiary inflacji okazały się niezwykle utrudnione. Popyt, który w normalnych warunkach znajdowałby się na szeroko rozumianym rynku został w efekcie obostrzeń odłożony w czasie. W miarę stopniowego odmrażania gospodarek na rynki napłynęli konsumenci. Szok popytowy, który kumulował się przez cały okres (mówiąc o Polsce) kwarantanny, został uwolniony. Wystarczy spojrzeć na dane dotyczące obrotu handlu detalicznym w maju i w czerwcu.
https://pl.tradingeconomics.com/
Szybka poprawa na tym wskaźniku nie jest w żaden sposób “zobowiązująca” na przyszłość. Potwierdza ona jedynie tezę o akumulacji popytu podczas największych obostrzeń. Prowadzenie działalności gospodarczej podczas stopniowego odmrażania gospodarki stało się coraz bardziej kosztowne. Najsilniej odczuwają to branże usługowe, w których kontakty bezpośrednie z klientem stanowią dominującą część biznesu. Ostrzejsze wymogi sanitarne (wyposażenie placówek i pracowników w odpowiednie środki ochrony osobistej) równają się większym kosztom prowadzenia działalności. Przeniesienie ich na ceny oferowanych towarów i usług, czyli de facto na konsumentów ma swoje odzwierciedlenie w inflacji. Sytuacja wydaje się być w miarę klarowna, jeżeli założymy, że epidemia będzie stopniowo uciekała w eter. Siłą rzeczy środki ochrony, których wymaga się przy kontaktach z klientem powinny wraz z koronawirusem odchodzić w zapomnienie. W tym miejscu powinniśmy zadać sobie pytanie, czy jest to w ogóle realne? Spekulacje na temat drugiego, potencjalnego lockdown’u i drugiej fali zachorowań, są obecnie równe spekulacjom z zawiązanymi oczami na rynkach. Istnieje 50% szans, że się pomylimy i 50% szans, że mamy rację. W związku z tym zakładając scenariusz kolejnego szoku podażowego, który mógłby zaistnieć na rynku na bazie nowych obostrzeń, zapewne wywindowałby inflację do poziomów marcowych.
Co na to RPP?
Globalna polityka fiskalna w odpowiedzi na potrzeby gospodarcze stała się silnie ekspansywna. Podobnie wygląda ona także w Polsce. Obecnie stopy procentowe oscylują w okolicach zera. Zachodnie banki centralne narzuciły pewną tendencję, którą zaczęły przejmować także “lokalne” instytucje. Narodowy Bank Polski idąc za ciosem rozpoczął programy luzowania. Co prawda, polityka ta nie jest na tyle odważna, jak poczynania Rezerwy Federalnej. Cofając się do stycznia 2020 roku, RPP było w przysłowiowej kropce. Nie potrafiło znaleźć sensownego konsensusu w kontekście stóp procentowych i zdecydować jednoznacznie o kierunku polityki fiskalnej.
Nie zaskoczę tym stwierdzeniem nikogo mówiąc, że Polska w porównaniu do zachodnich państw jest w zupełnie innym położeniu gospodarczym. W Stanach Zjednoczonych pomimo dużej liczby bezrobotnych, świadczenia, których udzielało państwo w dużej mierze zastąpiły całkowicie pensje pobierane z tytułu zatrudnienia. W związku z tym amerykańskie gospodarstwa domowe niejednokrotnie mają więcej gotówki do dyspozycji niż przed pandemią. Polski konsument i rynek pracy nie odczuli tak silnie koronakryzysu na swoich portfelach. Mamy nadal silnego konsumenta. Po drugiej stronie natomiast firmy, które przerzucają wyższe koszty usług i towarów na klienta. Połączenie obydwu czynników sugeruje, iż inflacja szybko nie wróci do założonych celów. Scenariusz ten potwierdza stanowisko Narodowego Banku Polskiego, który zakłada, że wychodzenie z obecnego kryzysu będzie dużo wolniejsze, niż zakładano wcześniej.
https://pl.tradingeconomics.com/
Wskaźnik inflacji bazowej, w porównaniu do opublikowanego wyżej wskaźnika inflacji CPI, różni się przede wszystkim nie uwzględnieniem w swojej strukturze cen żywności i energii. Wyklucza on zatem podstawowe i najbardziej przyziemne usługi/towary dla przeciętnego Kowalskiego. Tak naprawdę, pomimo dużej przeceny na paliwach, które zmalały dzięki sytuacji na ropie na początku roku, poziom cen w gospodarce i tak wzrósł.
Druga strona medalu
Z jednej strony widmo utrzymania wysokiej inflacji wydaje się bardzo realne, ze względu choćby na to, że ten wskaźnik makroekonomiczny zwykle działa z pewnym, silnym opóźnieniem. W dodatku tendencje inflacyjne zwykle trwają przynajmniej trzy-cztery kwartały. Na korzyść zbijania inflacji działa oczywiście argument mówiący o tym, że popyt nie będzie trwał wiecznie, podobnie jak potencjalna, ujemna luka popytowa.
Jednym z istotnych sygnałów płynących z gospodarki jest wskaźnik cen dóbr produkcyjnych (PPI). Nie wnikając zbytnio w jego strukturę warto powiedzieć o zależności, jaka występuje między nim a poziomem inflacji w gospodarce. Zdecydowana część analityków i ekonomistów traktuje go, jako informację wyprzedzającą, dotyczącą tendencji wzrostu cen w gospodarce. Innymi słowy inflacja PPI wyprzedza inflację CPI, która za nią podąża.
https://stooq.pl/
PPI na wykresie oznaczone jest pomarańczowym kolorem. Ceny produkcyjne wyraźnie przez ten czas spadały, co przynajmniej teoretycznie powinno oznaczać, że niebawem przełoży się ona na wielkość cen na rynku. Ujemne wartości PPI mogą sugerować, że dużo realny w najbliższym czasie stanie się scenariusz wyhamowania inflacji CPI.
Nasza krajowa waluta również stanowi dobry barometr do określania tendencji wzrostu cen w gospodarce. Rada Polityki Pieniężnej będzie dbała o to, by notowania złotego nie wykazywały silnego apetytu na aprecjację w stosunku do innych walut (głównie dolara i euro). Silny PLN na rynku oznaczałby ograniczone tempo przyszłego ożywienia gospodarczego. Jest to kluczowe dla polskiego importu i pobudzenia turystyki, która silnie wyhamowała na przełomie marca-maja. Silna złotówka natomiast sprzyja spadkowi cen dóbr importowanych, co w praktyce oznacza niższe ceny tych towarów na krajowym rynku. Odbicie, które obserwowaliśmy w ostatnim czasie, może potwierdzić tą tendencję.
Ciekawym punktem widzenia podzielił się Bank Rozliczeń MIędzynarodowych (BIS – Bank for International Settlements), który jest instytucją odpowiadającą za międzynarodową współpracę banków centralnych w kwestiach makroekonomicznych. Prognozy, które zakłada opierają się na prawdopodobieństwach wystąpienia określonych scenariuszy. Według ekonomistów BIS w krajach rozwiniętych wzrosło prawdopodobieństwo wystąpienia bardzo niskiej inflacji. Dzieje się to za sprawą spadku popytu i wzrostu bezrobocia, który ewidentnie negatywnie oddziałuje na ceny. Zjawisko to przeważa nad skutkami opowiadającymi się za wzrostem inflacji, który powstał na bazie rosnących deficytów budżetowych. W Polsce sytuacja ta kształtuje się trochę inaczej, z racji innego ryzyka, wynikającego ze stabilności finansowej (odpływ kapitału z rynku, który spowodowałby silną deprecjację złotówki i wzrost cen towarów importowanych).
Podsumowanie
Polityka RPP z pewnością w najbliższym czasie pozostanie bez zmian (o ile nie będziemy mieli do czynienia z drugim lockdown’em). Pomimo względnego ustabilizowania się inflacji CPI, widmo utrzymania się jej w tym roku, na wysokich poziomach wciąż pozostaje realne. Z dużym prawdopodobieństwem mogę powiedzieć, że inflacja w 2020 r.. zamknie się w okolicach 3%, a faktyczne zejście do poziomów 2,5% najszybciej zobaczymy w 2021 r. Nowa rzeczywistość gospodarcza i rynkowa jest trudniejsza w prognozowaniu. Wysoka, roczna dynamika cen żywności i energii, według raportu NBP nie będzie łatwa do zbicia.
