Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła na ubiegłotygodniowym posiedzeniu stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 0,10%). Zgodnie z komunikatem, RPP oczekuje ożywienia aktywności gospodarczej w najbliższych kwartałach, a głównym źródłem niepewności co do jego skali i tempa pozostaje dalszy przebieg pandemii w Polsce i za granicą.
W tym kontekście Rada odnotowała,
że wraz z rozprzestrzenianiem się kolejnych mutacji wirusa wzrosła niepewność dotycząca dalszego przebiegu pandemii. Podobnie jak w czerwcu br., w komunikacie podkreślono pozytywny wpływ działań ze strony polityki gospodarczej, w tym poluzowania polityki pieniężnej, na aktywność gospodarczą, która zdaniem Rady będzie wspierana również przez ożywienie w gospodarce światowej. W komunikacie podtrzymane zostały również sformułowania dotyczące znaczenia kursu złotego dla perspektyw sytuacji gospodarczej oraz gotowości NBP do interwencji walutowych. Zgodnie z komunikatem NBP będzie kontynuował skup skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (wartość dotychczas skupionych obligacji wyniosła 135,8 mld zł). Wraz z komunikatem opublikowana została także lipcowa projekcja ekonomiczna NBP.
Jej wyniki wskazują, że w średnim okresie inflacja w Polsce
utrzyma się na poziomie wyraźnie przewyższającym cel inflacyjny RPP. Taki scenariusz jest niezgodny z oceną RPP, zgodnie z którą polityka pieniężna NBP stabilizuje inflację na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym. To z kolei oznacza, że większość członków RPP dostrzega znaczące ryzyko w dół dla przewidywanej w projekcji ścieżki inflacji w średnim terminie (por. MAKROpuls z 08.07.2021). Zarówno treść komunikatu po posiedzeniu RPP, jak i wyniki lipcowej projekcji inflacji wskazują, że Rada zamierza utrzymać stabilne stopy procentowe przez dłuższy czas mimo spodziewanej w najbliższych kwartałach podwyższonej inflacji. W piątek odbyła się konferencja prasowa z udziałem prezesa NBP. Wypowiedzi A. Glapińskiego były utrzymane w gołębim tonie. Zwrócił on między innymi uwagę, ze jeśli inflacja będzie kształtowała się w górnym paśmie odchyleń od celu inflacyjnego to „nie jest to żaden problem makroekonomiczny”. Ponadto zwrócił on uwagę, że nie chciałby żeby kurs złotego umocnił się powyżej swojego obecnego poziomu.
Jako warunki dla podwyżki stóp procentowych
prezes NBP wskazał na trwałe przekroczenie przez inflację górnej granicy odchyleń od celu (3,5%) sygnalizowane w prognozach połączone z silnym popytem i dobrą sytuacją na rynku pracy oraz brakiem istotnego wpływu pandemii na aktywność gospodarczą. Treść komunikatu po posiedzeniu i wypowiedzi prezesa NBP stanowią wsparcie dla naszego scenariusza, zgodnie z którym RPP nie zmieni stóp procentowych do końca 2022 r. Pierwszej podwyżki stopy referencyjnej z 0,10% do 0,25% oczekujemy w styczniu 2023 r. W ubiegłym tygodniu Rada Prezesów zatwierdziła nową strategię polityki pieniężnej EBC. Najważniejszą kwestią jest modyfikacja celu inflacyjnego EBC z „blisko, ale poniżej 2%” do „2%” w średnim okresie. Rada stwierdziła, że będzie podchodzić do tego celu symetrycznie. To znaczy, że uważa odchylenie od celu w górę za równie niepożądane co odchylenie w dół.
Ponadto, Rada Prezesów wskazała,
że właściwym miernikiem presji inflacyjnej pozostaje zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych HICP, jednak jest ona świadoma, że dla lepszego zobrazowania stopy inflacji doświadczanej przez gospodarstwa domowe należałoby do wskaźnika HICP włączyć koszty użytkowania mieszkań przez właścicieli. Szacujemy, że taka zmiana w chwili obecnej podniosłaby inflację ogółem w strefie euro o ok. 0,1 pkt. proc. Wpływ takiej zmiany na kształtowanie się inflacji ogółem w dłuższym okresie jest trudny do oszacowania. Dodatkowo Rada Prezesów zwróciła uwagę, że zobowiązuje się realizować ambitny plan działań klimatycznych. Rada Prezesów nie tylko kompleksowo włączy czynniki klimatyczne do swojej oceny polityki pieniężnej, lecz także zmodyfikuje ramy operacyjne tej polityki w zakresie ujawniania informacji, oceny ryzyka, skupu aktywów sektora przedsiębiorstw oraz zasad dotyczących zabezpieczeń. Uważamy, że modyfikacja celu inflacyjnego, a mianowicie jego podniesienie, będzie sprzyjać utrzymywaniu łagodnej polityki EBC przez dłuższy czas, co jest spójne z naszym scenariuszem zakładającym kontynuację programu luzowania ilościowego co najmniej do końca 2024 r. W ubiegłym tygodniu opublikowane zostały ważne dane z Niemiec. Produkcja przemysłowa zmniejszyła się w maju o 0,3% m/m wobec takiego samego spadku w kwietniu (rewizja w górę z -1,0%), kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (+0,5%).
Tym samym produkcja przemysłowa w Niemczech
była w maju o 5,0% niższa niż w lutym 2020 r., czyli przed wybuchem pandemii. Produkcja przemysłowa w ujęciu miesięcznym obniżyła się w energetyce oraz przetwórstwie, podczas gdy jej wzrost odnotowano w budownictwie. Uwzględniając przeznaczenie wytwarzanych dóbr, spadek produkcji miał miejsce jedynie w przypadku dóbr kapitałowych, podczas gdy produkcja dóbr konsumpcyjnych i pośrednich zwiększyła się. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy dane nt. zamówień w przetwórstwie, które zmniejszyły się w maju o 3,7% m/m wobec wzrostu o 1,2% w kwietniu, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (1,3%). Co więcej, był to ich najsilniejszy miesięczny spadek od kwietnia 2020 r. Obniżenie zamówień wynikało z silnego zmniejszenia zamówień zagranicznych, podczas gdy zamówienia krajowe nieznacznie zwiększyły się. Spadek zamówień zagranicznych został odnotowany zarówno w przypadku zamówień ze strefy euro jak i spoza obszaru wspólnej waluty, przy czym zamówienia spoza strefy euro obniżyły się o wiele silniej (o 10,3% m/m wobec spadku o 1,3% w przypadku zamówień ze strefy euro).
W zeszłym tygodniu opublikowane zostały także dane nt.
nadwyżki w niemieckim bilansie handlowym, która zmniejszyła się w maju do 12,6 mld EUR wobec 15,6 mld EUR w kwietniu, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (15,9 mld EUR). Przyczynił się do tego silniejszy wzrost dynamiki importu (3,4% m/m w maju wobec -1,4% w kwietniu) od dynamiki eksportu (0,3% wobec 0,2%). Przedstawione wyżej dane wskazują, że ożywienie w niemieckim przemyśle jest ograniczane przez silne bariery podażowe. Firmy w obliczu niedoboru materiałów nie nadążają z realizacją bieżących zamówień (por. MAKROmapa z 28.06.2021) i w efekcie najprawdopodobniej ograniczają przyjmowanie kolejnych. Jednocześnie ich klienci, ze względu na brak realizacji poprzednich zamówień, mogą wstrzymywać się ze składaniem nowych zamówień. W ubiegłym tygodniu opublikowany został również indeks ZEW obrazujący nastroje wśród analityków i inwestorów instytucjonalnych w odniesieniu do sytuacji gospodarczej w Niemczech, który zmniejszył się w lipcu do 63,3 pkt. wobec 79,8 pkt. w czerwcu, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (75,5 pkt.).
Warto jednak podkreślić, że mimo pogorszenia nastrojów
w lipcu pozostają one na wysokim na tle historycznym poziomie. Prognozujemy, że PKB w Niemczech wzrośnie w 2021 r. o 4,0% wobec spadku o 4,8% w 2020 r. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki. Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych zwiększyła się do 373 tys. wobec 371 tys. dwa tygodnie temu (rewizja w górę z 364 tys.), co było powyżej oczekiwań rynku (350 tys.). Z kolei liczba kontynuowanych wniosków zmniejszyła się do 3,3 mln wobec 3,5 mln. Dane wskazują tym samym, że mimo postępującej poprawy sytuacji na amerykańskim rynku pracy nadal znajduje się on daleko od poziomu równowagi. W ubiegłym tygodniu opublikowany został także indeks ISM dla usług, który zmniejszył się w czerwcu do 60,1 pkt. wobec 64,0 pkt. w maju, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (63,5 pkt.). Spadek indeksu wynikał z niższych wkładów wszystkich czterech jego składowych (dla aktywności biznesowej, zatrudnienia, nowych zamówień i czasu dostaw). Co więcej, składowa dla zatrudnienia obniżyła się poniżej granicy 50 pkt. oddzielającej wzrost od spadku aktywności.
W strukturze danych na uwagę zasługuje również dalszy wzrost składowej
dla zaległości produkcyjnych, która wyznaczyła nowy rekord. Dane wskazują tym samym na wysoki stopień przegrzania amerykańskiego sektora usług. Ubiegłotygodniowe dane z amerykańskiej gospodarki nie zmieniają naszego scenariusza, zgodnie z którym sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu PKB osiągnie swoje maksimum lokalne w II kw. br. na poziomie 10,2% i od III kw. br. będzie się ono kształtowało w trendzie spadkowym. W konsekwencji, w całym 2021 r. amerykański PKB zwiększy się o 6,5% wobec spadku o 3,5% w 2020 r., a w 2022 r. wzrośnie o 4,0%. W ubiegłym tygodniu opublikowane zostało Minutes z czerwcowego posiedzenia FOMC. Zgodnie z zapisem dyskusji po posiedzeniu, choć członkowie FOMC są na ogół zgodni co do tego, że od kwietniowego posiedzenia doszło do poprawy sytuacji makroekonomicznej w USA, to ich zdaniem nadal dominują czynniki ryzyka w dół dla perspektyw wzrostu gospodarczego.
Treść Minutes potwierdziła, że członkowie FOMC rozpoczęli w czerwcu dyskusję
nt. planów ograniczenia tempa prowadzonego przez FED skupu aktywów. Część członków FOMC uważa, że warunki uzasadniające ograniczanie skali skupu aktywów mogą zostać spełnione szybciej niż wcześniej tego oczekiwali. Inni członkowie wyrazili pogląd, że FED powinien być cierpliwy w podejmowaniu decyzji o ograniczaniu skali programu luzowania ilościowego. Niektórzy uczestnicy dyskusji uzasadniali to tym, że ostatnie dane dostarczyły mieszanych sygnałów z amerykańskiej gospodarki. Podtrzymujemy naszą ocenę, zgodnie z którą Rezerwa Federalna rozpocznie ograniczanie skalę skupu aktywów na początku 2022 r. Jednocześnie zakładamy stabilizację stóp procentowych na obecnym poziomie co najmniej do końca 2023 r.
