asset-backed commercial papers

Rosnąca inflacja i związany z tym znikomy zysk z lokat i rachunków oszczędnościowych, czy obawy związane z wybuchem konfliktu zbrojnego na Ukrainie przejawiające się nagłymi spadkami na rynku kryptowalut mogą w najbliższym czasie zwiększyć presję na poszukiwanie rozwiązań, które pozwoliłyby drobnym inwestorom ochronić ich oszczędności przed utratą wartości.

W odpowiedzi na tę sytuację na rynku oferuje się nowe, choć nie pozbawione ryzyka, możliwości lokowania kapitału jak inwestowanie w instytucje pożyczkowe, bądź podejmuje się próby „odkurzenia” instrumentów i instytucji wykorzystywanych w przeszłości, jak ma to miejsce w odniesieniu do weksli inwestycyjnych. Właśnie ostatni ze wskazanych instrumentów chciałbym przybliżyć w ramach tej publikacji.

Konstrukcja „weksla inwestycyjnego”

Po wpisaniu w wyszukiwarce internetowej hasła „weksle inwestycyjne” okazuje się, iż w sieci wiele podmiotów oferuje możliwość lokowania środków z wykorzystaniem tego rodzaju instrumentu kusząc przy tym oprocentowaniem na poziomie 6, 8, a nawet 10% w skali roku. Mechanizm weksla inwestycyjnego nie wydaje się być skomplikowany. W ramach umowy tzw. „emisji” weksla inwestycyjnego inwestor przekazuje przedsiębiorcy (który często określany jest w takiej umowie mianem emitenta^[1]) środki pieniężne celem ich dalszego lokowania. W zamian przedsiębiorca wystawia weksel własny, w którym suma wekslowa odpowiada wysokości przekazanych środków i podlega oprocentowaniu stanowiącemu zysk inwestora. Alternatywnie nabycie weksla następuje z dyskontem odpowiadającym oczekiwanemu zyskowi, którym w tym przypadku jest różnica między sumą wekslową, a „ceną” weksla (czyli kwotą, którą inwestor przekazuje przedsiębiorcy). Wykup weksla następuje po upływie okresu, na który powierzono środki podmiotowi trzeciemu w celu finansowania danego projektu. Szczegółowe zasady wypłaty zysku regulowane są zazwyczaj w umowie „emisji”.

Powyższa konstrukcja wykazuje podobieństwo do umowy pożyczki, co może rodzić wątpliwości, czy nie stanowi w rzeczywistości próby obejścia przepisów ustawy z dnia 9 września 2000 r. o podatku od czynności cywilnoprawnych (t.j. Dz. U. z 2022 r. poz. 111)^[2]. Takie obawy nie są jednak uzasadnione w ocenie organów administracji skarbowej, które konsekwentnie potwierdzały w wielu interpretacjach indywidualnych, że weksel inwestycyjny nie jest umową pożyczki, lecz samoistnym stosunkiem zobowiązaniowym, w ramach którego weksel pełni funkcję kreującą pieniądz^[3].

Fakt, iż umowa „emisji” weksla inwestycyjnego wywołuje skutki gospodarcze takie same lub podobne do tych, które wywołują umowy objęte katalogiem z art. 1 ust. 1 pkt 1) ww. ustawy nie oznacza, iż podlega ona opodatkowaniu podatkiem od czynności cywilnoprawnych^[4]. Wskutek tego, weksle inwestycyjne i zawierane w związku z ich wydaniem umowy „emisji” nie są objęte podatkiem od czynności cywilnoprawnych. Warto jednak w tym miejscu zaznaczyć, iż zyski uzyskiwane przez inwestora z tytułu nabycia weksla inwestycyjnego (a konkretnie odsetki (dyskonto) od weksla, jako odsetki z papieru wartościowego) stanowią przychód z kapitałów pieniężnych w rozumieniu art. 17 ust. 1 pkt 3 ustawy z dnia 26.07.1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j. Dz. U. z 2021 r. poz. 1128 z późn. zm.) i są objęte tzw. podatkiem Belki^[5].

Geneza weksli inwestycyjnych

Rodowodu weksla inwestycyjnego (ang. commercial papers) należy poszukiwać w krajach anglosaskich, a przede wszystkim w USA, gdzie jest to popularny środek pozyskiwania kapitału. Wynika to z tamtejszych, bardziej liberalnych przepisy związanych z obrotem wekslowym, które umożliwiają emisję wielu jednakowych weksli własnych i ich oferowanie szerokiemu gronu inwestorów. Cały proces odbywa się za pośrednictwem agenta (np. banku), który w treści weksli inwestycyjnych wskazany jest jako podmiot, u którego ma nastąpić wykup weksla^[6]. Nabywcy weksli inwestycyjnych w systemach prawa common law mogą je zatrzymać do terminu wykupu albo odsprzedać podmiotowi trzeciemu i przenieść (indosować) na niego weksel.

W Polsce instytucja weksla inwestycyjnego pojawiła się w latach 90. ubiegłego wieku, jako alternatywny sposób pozyskania kapitału dla obligacji, których emisja podlegała wówczas licznym restrykcjom. Ww. instrument przyjął formę krótkoterminowych weksli inwestycyjno-terminowych, tzw. KWIT-ów, lecz nie został odrębnie uregulowany w przepisach. KWIT-y były wykorzystywane zarówno przez jednostki samorządu terytorialnego, jak i podmioty prywatne^[7]. Uzasadnienia dla tej konstrukcji poszukiwano w przepisach Prawa wekslowego. W doktrynie prawniczej zwraca się jednak uwagę, że traktowanie takich papierów wartościowych jako szczególnego rodzaju weksli jest sprzeczne z Prawem wekslowym i stanowi nadużycie konstrukcji weksla, który w swoim założeniu ma charakter jednostkowy, nieprzeznaczony do wystawiania w seriach^[8].

Ponowny wzrost zainteresowania wekslami inwestycyjnymi nastąpił w ciągu ostatnich 2 lat i wynika z nowelizacji ustawy o obligacjach, która weszła w życie w dniu 1 lipca 2019 r.^[9] Na skutek zmian wprowadzonych przez ustawodawcę w imię zwiększenia bezpieczeństwa drobnych inwestorów m.in. wyłączono możliwość emisji niepublicznej obligacji w formie papierowej, wprowadzono obowiązek rejestracji wszystkich emitowanych obligacji w depozycie papierów wartościowych prowadzonym przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A., jak również stworzono rejestr zobowiązań emitentów pozwalający każdemu zainteresowanemu uczestnikowi obrotu na wgląd w podstawowe dane dotyczące poszczególnych emisji obligacji niepublicznych. Ograniczenia te skłoniły część przedsiębiorców, którzy nie byli w stanie lub nie chcieli poddać się nowym regulacjom emisji obligacji niepublicznych, do sięgnięcia właśnie po krótkoterminowe weksle inwestycyjno-terminowe.

Pomimo prostoty tej konstrukcji nie brakuje ostrzeżeń ze strony organów nadzoru rynku finansowego wskazujących na ryzyko związane z takimi inwestycjami^[10]. Wątpliwość co do dopuszczalności wykorzystywania weksli inwestycyjnych na potrzeby gromadzenia kapitału pogłębiła decyzja Prezesa UOKiK nr RWR 2/2021 z dnia 11 czerwca 2021 r., w której stwierdzono naruszenie przez Fundusz Hipoteczny Yanok Sp. z o.o. zbiorowych interesów konsumentów m.in. wskutek wykorzystania weksla w sposób sprzeczny z jego funkcją. Prezes UOKiK w ww. rozstrzygnięciu wskazał, że weksel nie pełni funkcji inwestycyjnej. W ramach przedsięwzięcia prowadzonego przez Fundusz Hipoteczny Yanok weksel służył odroczeniu terminów płatności wynikających z umów pożyczek z konsumentami zawartych pod pozorem umów sprzedaży weksli, co również nie leży w naturze konstrukcji weksla własnego. Co istotne, pomimo dysponowania stosunkowo stabilnym środkiem zabezpieczenia jakim są weksle, konsumenci nie mieli na ich podstawie w ocenie organu żadnych gwarancji wypłat okresowych. Opierając się na samej treści weksla spełnienie inkorporowanego w nim zobowiązania może nastąpić wyłącznie w terminie płatności wskazanym w wekslu. Innymi słowy, brak jest tytułu prawnego do wycofania części ulokowanych środków i wypłaty części sumy wekslowej wraz ze świadczeniami okresowymi przed terminem opisanym jako dzień zapłaty z weksla.

Prezes UOKiK w konkluzji swojej decyzji wskazał, iż weksel wykorzystywany jest jako sposób na pozyskanie kapitału od konsumentów, obarczając ich środki znaczącym ryzykiem poprzez finansowanie bieżącej działalności gospodarczej, w tym w obszarze ryzykownych pożyczek dla innych przedsiębiorców. Tym samym konsumenci uzyskują złudne poczucie bezpieczeństwa inwestycji zwiedzeni obietnicą potencjalnych znacznych zysków, podczas gdy w rzeczywistości zabezpieczone są wyłącznie interesy wystawcy, którym jest wspomniany Fundusz Hipoteczny.

Sama konstrukcja weksla inwestycyjnego wydaje się więc być niejednoznaczna, co wymaga każdorazowo uważanej analizy inwestora zanim zdecyduje się ulokować swoje środki z wykorzystaniem tego instrumentu.

Pozycja weksla w obrocie

Weksel w obrocie rynkowym i przeświadczeniu społecznym uchodzi za środek, przy pomocy którego można stosunkowo łatwo zmobilizować dłużnika do spełnienia zobowiązania i sprawnie odzyskać swoją należność. Wynika to z abstrakcyjnego charakteru zobowiązania inkorporowanego w wekslu^[11], łatwości przenoszenia praw z weksla (co może nastąpić nie tylko w ramach przelewu, ale również w drodze indosu)^[12] oraz szybkości ich dochodzenia na drodze sądowej.

Zgodnie z art. 485 § 2 k.p.c. należycie wypełniony weksel, którego prawdziwość nie nasuwa wątpliwości stanowi podstawę wydania przez sąd przeciwko dłużnikowi nakazu zapłaty w trybie postępowania nakazowego. Taki nakaz zapłaty z chwilą wydania (tj. przed jego uprawomocnieniem i bez konieczności opatrywania go klauzulą wykonalności) stanowi tytuł zabezpieczenia oraz jest natychmiast wykonalnym tytułem egzekucyjnym. Natychmiastowa wykonalność nakazu zapłaty wydanego na podstawie weksla stanowi bardzo poważną dolegliwość dla dlużnika. Nawet bowiem w razie wniesienia specyficznego dla tego trybu postępowania środka odwoławczego, czyli zarzutów od nakazu zapłaty, dłużnik nie ma gwarancji, iż wykonalność takiego nakazu zapłaty zostanie wstrzymana, gdyż jest to uzależnione od decyzji sądu. Dochodzenie roszczeń na podstawie weksla w postępowaniu nakazowym niesie ze sobą także korzyści finansowe – opłata sądowa od pozwu w postępowaniu nakazowym wynosi ¼ „standardowej” opłaty od pozwu wynoszącej 5% wartości przedmiotu sporu. Pozostałą część opłaty (tj. ¾ ) musi uiścić dłużnik, o ile chce skutecznie wnieść zarzuty od nakazu zapłaty i kontynuować spór. W przypadku weksli inwestycyjnych wystawianych często na pokaźne sumy, wskazana różnica może stanowić znaczną oszczędność dla wierzyciela.

Minimalizacja ryzyka inwestora

W kontekście czyhających ryzyk związanych z tą forma lokowania kapitału, na które wskazują UOKiK i KNF, poprzestanie na samym wekslu jako wyłącznym środku zabezpieczenia interesów inwestora jest dalece niewystarczające. Łatwość i szybkość dochodzenia roszczeń z weksla ma w tym przypadku drugorzędne znaczenie. W sytuacji gdy okaże się, że wystawca weksla inwestycyjnego nie posiada majątku wystarczającego na odzyskanie ulokowanych środków, inwestorowi pozostanie nic innego jak nakaz zapłaty uzyskany na podstawie weksla oprawić w przysłowiową ramkę i umieścić nad biurkiem jako ostrzeżenie na przyszłość.

Chcąc zminimalizować ryzyko związane z lokowaniem środków w weksle inwestycyjne inwestor powinien zacząć od sprawdzenia postanowień umowy, z którą związane jest wystawienie i wydanie weksla, jak również zweryfikować, czy weksel jest ważny w rozumieniu Prawa wekslowego^[13], tzn. posiada wszystkie elementy wskazane w art. 101 Prawa wekslowego z uwzględnieniem przypadków określonych w art. 102 tej ustawy. Weksel własny powinien zawierać nazwę "weksel" w tekście dokumentu, w języku, w jakim go wystawiono; przyrzeczenie bezwarunkowej zapłaty oznaczonej sumy pieniężnej; oznaczenie terminu i miejsca płatności; nazwisko osoby, na której rzecz lub na której zlecenie zapłata ma być dokonana; oznaczenie daty i miejsca wystawienia wekslu oraz własnoręczny podpis wystawcy weksla. Szczególnie w odniesieniu do wymogu podpisu wystawcy w sytuacji, gdy podmiotem tym jest spółka prawa handlowego należy zwrócić uwagę, czy weksel został wystawiony przez osoby upoważnione do reprezentacji i składania oświadczeń woli w imieniu tego podmiotu^[14]. Brak elementów ustawowych weksla skutkować będzie jego nieważnością i tym samym może pozbawić inwestora możliwości dochodzenia swoich wierzytelności w trybie postępowania nakazowego. Inwestor musi mieć świadomość, iż w procesie sądowym to na nim w pierwszej kolejności ciążyć będzie obowiązek wykazania, że posiadany weksel spełnia wszystkie cechy przesądzające o jego ważności i został wydany przez wystawcę.

Istotne jest również sprawdzenie wiarygodności wystawcy weksla inwestycyjnego, któremu zostaną powierzone środki. Większość ofert „emisji” weksli inwestycyjnych pochodzi od spółek kapitałowych. Konieczne jest więc ustalenie kondycji finansowej tych podmiotów – m.in. zapoznanie się z ich sprawozdaniami finansowymi, weryfikacja osób, które zasiadają w organach tychże spółek (także pod kątem powiązań osobowych lub kapitałowych z innymi podmiotami). Ze względu na wspomniane ostrzeżenia formułowane przez organy nadzoru nad rynkiem finansowym warto również zbadać, czy oferent weksli inwestycyjnych widnieje na liście ostrzeżeń publicznych KNF obejmującej podmioty, których działalność budzi wątpliwości i zostało wobec nich złożone zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa.

W sytuacji gdy środki przekazane w zamian za weksel inwestycyjny mają służyć finansowaniu podmiotów trzecich, przedsiębiorca powinien posiadać stosowne zezwolenia na prowadzenie takiej działalności gospodarczej. Działalność polegająca na gromadzeniu środków pieniężnych innych osób fizycznych lub prawnych w celu udzielania kredytów, pożyczek lub obciążania ryzykiem tych środków w inny sposób bez ww. zezwolenia jest bowiem zgodnie z art. 171 ust. 1 ustawy Prawo bankowe przestępstwem zagrożonym karą grzywny do 20 mln zł i pozbawienia wolności do lat 5, ściganym z oskarżenia publicznego.

Jeśli środki ulokowane w wekslu inwestycyjnym mają zostać wykorzystane do udzielania dalszych pożyczek, należy zażądać od wystawcy weksla inwestycyjnego szczegółowych informacji o pożyczkobiorcy i projekcie, który ma być finansowany. W szczególności inwestor powinien zainteresować się w jaki sposób zabezpieczona jest spłata pożyczki. Ograniczając ryzyko udziału w tzw. „piramidzie finansowej” należy prześledzić poprzednie projekty wystawcy weksla. Może bowiem okazać się, iż przekazane środki zamiast na obiecujący projekt posłużą rolowaniu zobowiązań wystawcy wobec innych wierzycieli, o czym inwestor poweźmie wiedzę dopiero na etapie postępowania egzekucyjnego, gdy może być już za późno na efektywne odzyskanie swoich środków.

Najistotniejsze dla redukcji ryzyka związanego z wekslami inwestycyjnymi jest uzyskanie dodatkowego zabezpieczenia zapewniającego zaspokojenie roszczeń inwestora w przypadku niewypłacalności wystawcy weksla (a tym bardziej podmiotów, którym pożyczy on ulokowane środki). O ile to możliwe inwestor powinien dążyć do tego, by wraz z wystawieniem weksla inwestycyjnego wystawca ustanowił dodatkowe prawnorzeczowe zabezpieczenia lokowanych środków w postaci hipoteki umownej, przewłaszczenia na zabezpieczenie lub zastawu obciążającego (z odpowiednim pierwszeństwem zaspokojenia) rzeczy, których wartość wystarczy na wyegzekwowanie całości ulokowanych środków wraz z zyskiem, należnościami ubocznymi w postaci odsetek i kosztów procesu. Decyzja odnośnie konkretnej formy zabezpieczenia powinna być poprzedzona analizą stanu prawnego oraz wartości przedmiotu, na którym ma być ustanowiona. Przykładowo uzyskanie hipoteki umownej na prawie własności nieruchomości wystawcy może jedynie pozornie zabezpieczać interesy inwestora w sytuacji, gdy wpis wspomnianej hipoteki poprzedzają wpisy innych tego rodzaju zabezpieczeń, których łączna suma zdecydowanie przekracza wartość samej nieruchomości.

Innym sposobem dodatkowego zabezpieczenia może być zaangażowanie podmiotów trzecich w stosunek łączący inwestora z wystawcą weksla inwestycyjnego poprzez umieszczenie awalu (poręczenia wekslowego) na wekslu w sposób przewidziany w art. 31 Prawa wekslowego lub zawarcie odrębnej umowy poręczenia uregulowanej w art. 876 k.c. Poręczycielem powinien być podmiot o stabilnej sytuacji, który będzie w stanie uregulować zobowiązania wystawcy weksla. Również w tym przypadku nieodzowne jest sprawdzenie kondycji finansowej takiego poręczyciela.

Podsumowanie

Weksel inwestycyjny wydaje się być dopuszczalną formą lokowania środków. Posługiwanie się tego rodzaju instrumentem nie było do tej pory kwestionowane przez sądy powszechne. Weksel inwestycyjny swoją konstrukcją nawiązuje do funkcji kreacyjnej i kredytowej weksla własnego. Należy jednak wyraźnie podkreślić w ślad za UOKiK i KNF, że konstrukcja ta niesie ze sobą szereg ryzyk dla inwestora. Przez niektóre, nierzetelne podmioty instytucja weksla w ramach stosunków zobowiązaniowych zawieranych z drobnymi inwestorami - konsumentami może zostać wypaczona w celu obejścia przepisów prawa, a w dalszej kolejności wykorzystania kontrahentów i narażenia ich na poważne szkody. Inwestor decydując się na nabycie weksla inwestycyjnego winien więc dokładnie zapoznać się z warunkami, w jakich wystawca będzie spłacać zobowiązanie i przeanalizować jego sytuację finansową. Istotnym elementem redukującym ryzyko niepowodzenia inwestycji i utraty zainwestowanych środków jest uzyskanie dodatkowych zabezpieczeń rzeczowych, bądź osobistych.

1. W przypadku umowy „emisji” weksla inwestycyjnego brak jest argumentów natury prawnej pozwalających utożsamiać wykorzystywane w ramach tego rodzaju kontraktów pojęcie „emitenta” z analogicznym zwrotem stosowanym przez ustawodawcę w ustawie z dnia 15.01.2015r. o obligacjach (t.j. Dz. U. z 2020 r. poz. 1208 z późn. zm.). ↑

2. Zgodnie z art. 1 ust. 1 ww. ustawy podatkiem od czynności cywilnoprawnych objęta jest umowa pożyczki. Obowiązek podatkowy spoczywa w tym przypadku na biorącym pożyczkę, zaś stawka podatku wynosi co do zasady 0,5% sumy wypłaconych środków pieniężnych. ↑

3. Jest to jednak stanowisko dyskusyjne biorąc pod uwagę ostrzeżenia formułowane przez UOKiK i KNF, które sygnalizują, iż pod „płaszczem” stosunku wekslowego de facto mamy do czynienia właśnie z umową pożyczki, której celem jest obejście przepisów o emisji obligacji. ↑

4. Zob. m.in. interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Poznaniu z dnia 4.08.2015 r., sygn.ILPB2/4514-74/15-2/MK; interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Bydgoszczy z dnia 12.08.2008 r., sygn. ITPB2/436-72/08/TJ; interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Warszawie z dnia 31.08.2010 r., sygn. IPPB2/436-213/10-2/MZ; interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Warszawie z dnia 05.12.2012 r., sygn. IPPB2/436-546/12-2/MZ; interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Warszawie z dnia 15.05.2013 r., sygn. IPPB2/436-139/13-2/MK1 ↑

5. Zob. interpretacja Dyrektora Izby Skarbowej w Katowicach z dnia 22.08.2013 r., sygn. IBPBII/2/415-576/13/NG. W większości sytuacji tj. gdy wystawcą weksla inwestycyjnego jest przedsiębiorca, czyli m.in. osoby fizyczne prowadzące działalność gospodarczą, osoby prawne i ich jednostki organizacyjne, pobór obowiązek pobrania zaliczek na tzw. podatek Belki spoczywa na tych podmiotach, a nie inwestorze, co wynika z art. 41 ust. 1 ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych. ↑

6. Zob. W. Bień, Rynek papierów wartościowych, 2004, str. 93 i nast. ↑

7. Przykładem emisji KWIT-ów na rzecz podmiotów prywatnych było rozpoczęcie przez ING Bank Śląski S.A. W sierpniu 1994 r. pierwszego z trzech programów emisji KWIT-ów opiewających w sumie na 60 mln dolarów. Program zakładał sprzedaż przynajmniej 80% z każdej emisji w ciągu pięciu dni. Podczas pierwszego dnia sprzedał 100% emisji pierwszego emitenta - spółki PepsiCo. Źródło: I.Zabielska, Businessman, Interes za pokwitowaniem, nr 78, 09/1996. ↑

8. Tak L. Sobolewski, w: S. Włodyka (red.), Prawo papierów wartościowych, 2004, s. 841; J. Mojak, Prawo papierów, 2013, s. 106. ↑

9. Ustawa z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz. U. poz. 2243 z późn. zm.). ↑

10. Zob. np. https://www.knf.gov.pl/dla_konsumenta/kampanie_informacyjne/Weksle_inwestycyjne; https://finanse.uokik.gov.pl/tag/weksle-inwestycyjne/ [dostęp: 10.02.2022r.] ↑

11. Obowiązek zapłaty sumy pieniężnej wynikającej z weksla jest niezależny od istnienia i ważności tzw. stosunku podstawowego, czyli np. umowy lub jednostronnej czynności prawnej, które leży u podstaw zaciągnięcia zobowiązania wekslowego. Zobowiązanie, na podstawie którego weksel został wystawiony oraz zobowiązanie wekslowe stanowią dwa odrębne stosunki prawne. W rezultacie, weksel tworzy nowe roszczenie polegające na możliwości żądania przez wierzyciela od dłużnika zapłaty oznaczonej nim sumy pieniężnej. ↑

12. O ile weksel nie zawiera klauzuli „nie na zlecenia”. W takim przypadku przeniesienie praw z weksla może nastąpić tylko w formie i ze skutkami zwykłego przelewu. ↑

13. Ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. Prawo wekslowe (t.j. Dz. U. z 2022 r. poz. 282). ↑

14. Zgodnie bowiem z art. 8 Prawa wekslowego ten kto podpisał weksel jako przedstawiciel innej osoby, nie będąc umocowanym do działania w jej imieniu, odpowiada sam wekslowo, a jeżeli zapłacił, ma takie same prawa, jakie miałaby osoba, której jest rzekomo przedstawicielem. Zasady te stosuje się również do przedstawiciela, który przekroczył granice swego umocowania. ↑