Epidemia koronawirusa i kryzys gospodarczy, jaki ona wywołała zmusiły Radę Polityki Pieniężnej do porzucenia swego konserwatywnego podejścia i adaptację do nowych wyzwań. Jak zwykle jednak uczyniła to w doprawdy dziwny sposób, który zrozumiały jest głównie dla samej Rady. Stopy procentowe NBP pozostawały niezmienione przez 5 lat, począwszy od marca 2015 roku, kiedy to ustalono poziom najważniejszej stopy referencyjnej na 1,5% w skali roku. W czerwcu 2016 roku za sterami NBP stanął profesor Adam Glapiński, który od tamtego czasu bez mała stworzył własny nurt w ramach forward guidance – niestandardowego narzędzia polityki monetarnej, szeroko stosowanego w nowym wieku przez banki centralne całego świata.
Forward guidance opiera się na wcześniejszym informowaniu rynków o przyszłych zamierzeniach i działaniach przez banki centralne. Umożliwia to opinii publicznej oszacowanie tzw. funkcji reakcji banku, co pozwala na kontrolę kształtowania się oczekiwań ścieżki stóp procentowych w gospodarce. Mechanizm ten dodatkowo pomaga pobudzić aktywność gospodarczą, dając jasne sygnały, że stopy pozostaną na niezmienionych poziomach do zaistnienia określonego warunku. Może nim być przyspieszenie inflacji do konkretnego poziomu (tzw. „oddysean” forward guidance, stosowane przez EBC), upływ określonego czasu („calendar”, adaptowane przez FED) czy zwykłe zapewnienia, że stopy nie ulegną zmianie („delphic” – Bank Japonii).
W Polsce tymczasem forward guidance opierało się na twierdzeniu prezesa Glapińskiego, że „do końca jego kadencji (połowa 2022 roku - dop. aut.) stopy nie ulegną zmianie” („kadencyjne” forward guidance). Rada powstrzymywała się zatem od działań w obliczu coraz gorszych odczytów PMI z polskiej gospodarki, a także CPI przyspieszającego do poziomu niemal 5% r/r, argumentując słusznie czy niesłusznie, że to ostatnie jest wynikiem czynników, których polityka monetarna nie adresuje (chociażby wzrost opłat śmieciowych). Projekcje Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP wskazywały przy tym na powrót do przynajmniej górnej granicy celu inflacyjnego jeszcze w tym roku. Osłabienie aktywności gospodarczej w kraju i na świecie oraz zapaść cen ropy powinny temu dodatkowo sprzyjać.
RPP nie mogła jednak zignorować nietypowego szoku o nazwie Covid-19. Prócz wprowadzenia novum – programu skupu obligacji typu QE (co nie jest „dodrukiem pieniądza”, lecz swapem aktywów), naturalnie zdecydowano się na obniżki stóp. Ich nominalne poziomy były jeszcze do niedawna w Polsce wyraźnie wyższe niż zagranicą, co dawało Radzie komfort i przestrzeń ich dostosowań. Stopy zredukowano dwukrotnie, w przypadku stopy referencyjnej po 50 punktów bazowych do pułapu 0,5%. Zaskoczenie przyniosła jednak końcówka maja, kiedy to sięgnięto po niespotykany poziom 0,1%. Szokująca była nie tylko skala cięć przez konserwatywne RPP, ale również ich czas.
Majowa redukcja nastąpiła w momencie ostatnich faz odmrażania gospodarki. Argumentowano to troską o osiągnięcie średnioterminowego celu inflacyjnego i stan kredytobiorców. RPP działa z zamysłem pobudzenia akcji kredytowej, problem stanowi jednak zbytnia niepewność przyszłych warunków i niechęć do zapożyczania się wśród społeczeństwa. Osiągany jest również moment, od którego stopy będą stopniowo wzrastać, stąd wkrótce będzie można określić, że „tanio już było”. Na dalszy plan spycha się również straty, jakie z powodu decyzji Rady ponosi sektor bankowy. Sama tylko grupa Pekao szacuje, że z powodu ostatniej obniżki wynik odsetkowy za 2020 rok będzie niższy o 650-700 mln zł. Ostatecznie pomijany jest interes oszczędzających przy wzmagających się oczekiwaniach inflacyjnych. Te ostatnie osiągają poziomy ostatni raz notowane w latach 2011/12, co zestawiono na wykresie.
GUS na podstawie badań konsumentów opracowuje syntetyczny wskaźnik oczekiwań inflacyjnych na kolejne 12 miesięcy. Jego wartości wahają się między -100 a +100, z poziomem neutralnym 0. Wartości dodatnie wskazują na przewagę badanych oczekujących wzrostów cen, przy czym im wyższe – tym większe oczekiwane przyspieszenie inflacji. W kwietniu zeszłego roku wskaźnik ten wynosił 26,6, systematycznie wzrastając przez kolejne miesiące. Rok później osiągnął już pułap 54,7, co poprzez analogię do przeszłości przekładałoby się na CPI r/r w graniach 5% w połowie przyszłego roku.
Inne wnioski płyną z ankiety makroekonomicznej NBP, przeprowadzanej co kwartał w ramach ankietyzacji profesjonalnych prognostów EBC. Medianowe odpowiedzi wskazują na CPI r/r na poziomie 3,2% w tym roku oraz po 2,5% w dwóch kolejnych. Zbliżone szacunki wynikają z centralnej ścieżki marcowej projekcji inflacji NBP. Zdążyła się jednak ona już zdezaktualizować, jako że została opracowana przy założeniu wcześniejszych poziomów stóp (referencyjna na poziomie 1,5%). Kolejną poznamy dopiero 13 lipca i to ona może dostarczyć wglądu w pobudki RPP. Szczegółowe wyniki głosowania Rady z kolei publikowane są w Monitorze Sądowym i Gospodarczym z około 2-miesięcznym opóźnieniem. Obecnie najświeższe dane dotyczą głosowania z 17 marca, kiedy to trójka decydentów była przeciwna pierwszym obniżkom głównych stóp, stawiając na redukcję stopy rezerwy obowiązkowej do poziomu 0,25%. Rada zdecydowała się jednak na jej obniżkę jedynie do poziomu 0,5%.
Komu zatem należy dać wiarę – zawodowym prognostom czy samym konsumentom, których oczekiwania mogą zmaterializować się jako samospełniająca się przepowiednia? Czy należy się obawiać stagflacyjnego rozwoju wypadków, w którym nad wyraz trudno będzie o realny wzrost gospodarczy? Połowiczną rację mają obie strony. Przewidywania konsumentów niemal z zasady są wyższe, adresując głównie bardziej krótkoterminowe zmiany cen jednostkowych dóbr i usług, które najsilniej wpływają na siłę nabywczą ich wynagrodzeń. Centralne szacunki zaś będą te zmiany zbytnio z perspektywy społeczeństwa rozmywać, stąd powstaje społeczna preferencja czerpania wiedzy o inflacji z własnych, bardziej „codziennych” źródeł danych.
Konsumenci pewnie odczują wzrost cen, makroekonomicznie jednak większym zagrożeniem jawi się druga fala epidemii na jesień. W takim wypadku RPP napotka na problem tzw. Zero Lower Bound – zerowego poziomu stóp wyznaczającego kres użyteczności standardowych narzędzi polityki monetarnej. Potrzeba dodatkowej stymulacji gospodarki wiązać się będzie z koniecznością sięgnięcia po narzędzia alternatywne. Czy uświadczymy zatem zerowej, a nawet ujemnej stopy referencyjnej? Byłaby to nad wyraz niebezpieczny precedens. W bankowości centralnej widać obecnie trend odcinania się od tego typu rozwiązań. Prezes Rezerwy Federalnej – Jerome Powell – stwierdził chociażby, że dowody na użyteczność ujemnych stóp są „mieszane”. W istocie mogą zniechęcać do zwiększenia akcji kredytowej, szkodząc bankowym marżom. Gubernator Banku Japonii - Haruhiko Kuroda – ostrzegł z kolei EBC, że raz zastosowane zerowe stopy procentowe, które przeniknęły do procesów gospodarczych, bardzo trudno będzie wyeliminować (tj. je podwyższyć). Potrzeba ku temu niezwykłego wysiłku, o czym Japonia przekonała się ponad dekadę temu, a po epidemii przekona się również EBC. Doświadczenia zagranicznych banków centralnych z ujemnymi stopami sugerują, że rozwiązanie to w polskich realiach mogłoby spowodować w istocie więcej złego, niż dobrego.
Na uwagę zasługuje odporność kursu polskiego złotego w obliczu ostatniego cięcia. W wyniku decyzji straciła do euro około 5 groszy, po czym nastąpiło jej dalsze umocnienie. Jeszcze ciekawiej wygląda kurs USDPLN, który ma dużo lepszą korelację z WIG20.
Potencjalnie może to wskazywać na dobre zapatrywania światowych rynków co do stanu ekonomicznego Polski, która ponownie może stać się „zieloną wyspą” (a przynajmniej mniej czerwoną), utrzymując najwyższy wzrost gospodarczy pośród krajów regionu. Za siłą złotówki i wzrostami na GPW przemawia scenariusz napływu zagranicznego kapitału na nasz rynek, pytanie tylko – czy nie jest to kapitał czysto spekulacyjny?
Na to pytanie zwykle uzyskamy odpowiedź dopiero po pewnym czasie, ale część firm już zyskało na słabym kurs polskiego złotego, a ewentualne ograniczenie w umocnieniu, pozwoli na dalsze zwiększanie marży. Przede wszystkim eksporterzy oraz podmioty świadczące usługi za granicą. Jedną z takich firm jest LiveChat. Spółka, której zyski wprost są zależne od kursu USDPLN, najprawdopodobniej opublikuje najlepszy wynik kwartalny w historii za okres od kwietnia do czerwca.
Poza wpływem kursu USDPLN, także pandemia miała wpływ na działalność podstawową spółki. Spółka podała 4 czerwca 2020 roku, że liczba płacących klientów korzystających z ich flagowego produktu, LiveChat osiągnęła poziom 30 tys. Zdając się na informacje podane przez spółkę, w ciągu 2 miesięcy (kwiecień i maj) przyrost wyniósł 1216 klientów, który to wzrost w ujęciu miesięcznym pokonał najlepszy miesiąc z 2019 roku o ponad 50%. Spółka ma perspektywy do tego, aby zwiększyć wypłacaną dywidendę, a największym wyzwaniem będzie utrzymanie klientów w środowisku bardzo rozbudowanej konkurencji. Jednak o sam rynek zbytu martwić się najprawdopodobniej nie trzeba, ponieważ sprzedaż w internecie stale wzrasta, a po ataku pandemii z pewnością rozwój przyspieszy.
Z technicznego punktu widzenia, aktualnie na wykresie spółki tworzy się potencjał na większą korektę, która mogłaby być wykorzystana do zakupu akcji. Miejsca silnych wsparć zlokalizowane są na poziomie 56, 52 (najsilniejsze wsparcie) oraz 48 zł.
Z drugiej strony, dość ryzykowna w krótkim terminie wydaje się być branża deweloperska. Zwłaszcza te spółki, które skupiają się na powierzchniach biurowych. Firmy z pewnością zauważą potencjał w pracy zdalnej, co zresztą jest dość często poruszanym tematem w mediach. Najprawdopodobniej po powrocie do normy część firmy zdecyduje się na rotacyjny wymiar pracy (część w domu, część w biurze) lub nawet na pełny wymiar pracy zdalnej. To wywoła mniejsze zapotrzebowanie na przestrzenie biurowe.
Innym aspektem, który dotknie deweloperów, to wyższe wymogi wpłaty własnej oraz zabezpieczeń pod inwestycje w nieruchomości zarówno dla samych firm - czyli koszt związany z finansowanie inwestycji się zwiększy, jak i od strony nabywców przyszłych mieszkań. Większość banków już teraz podniosła minimalny wkład własny do 20% z wcześniejszych 10% co z pewnością przełoży się na zdolność kredytową wielu potencjalnych kredytobiorców. Niepokój w segmencie deweloperskim oddaje również badanie stworzone przez Deloitte, które pokazuje, że firmy deweloperskie oczekują spadku marż.
Wydawałoby się to nieracjonalne biorąc pod uwagę obniżkę stóp procentowych przez Radę. Jednak patrząc z perspektywy maksymalizacji zysku przy jednoczesnym ograniczaniu ryzyka przez banki, warto zauważyć, że ceny mieszkań nieustannie rosną od początku 2017 roku. Według raportu adresowo.pl, w ciągu 3 lat, cena metra kwadratowego w Warszawie wzrosła z poziomu ok. 7,7 do 10,8 tys. zł (40%), w Katowicach natomiast od 3,8 do 5,8 tys. zł (52,6%).
To wywołało napływ różnego rodzaju inwestycyjnego kapitału na rynek mieszkaniowy, który często finansowany jest kredytem. Banki dostrzegły już na początku roku ryzyko spadku wartości mieszkań zwiększając wymogi przy udzielaniu kredytów. Teraz, kiedy NBP ma najniższy poziom stóp procentowych w historii, potencjał zysków jest ograniczony, a dodatkowo zwiększone jest ryzyko spadku wartości nieruchomości. Banki będą szukały innych miejsc do lokowania nadwyżek kapitałowych.
No i na koniec nie sposób nie spojrzeć na branżę windykacyjną, która zwykle przeżywa swój bum właśnie wtedy, kiedy jednym zależy bardziej na ściągnięciu długów, a innym niekoniecznie na ich oddaniu. Spółka Kruk, która jest największym przedstawicielem branży windykacyjnej w Polsce już pierwszą falę wzrostową ma za sobą.
Jednak to prawdopodobnie nie koniec wzrostów. Po ustabilizowaniu sytuacji i raporcie za II kwartał br., który powinien być zdecydowanie lepszy od raportu za I kwartał br., będzie można oczekiwać dalszego wzrostu kursu. Najsilniejsze wsparcie aktualnie znajduje się na poziomie 100 zł.
Sytuacja jest jednak niezwykle dynamiczna. Na moment pisania tego artykułu amerykański NASDAQ wybił historyczny szczyt pomimo zamieszek wewnątrz kraju. Wciąż mieni się na horyzoncie widmo powrotu zachorowań na jesień. Z pewnością zatem ciekawe czasy się nie skończyły, dlatego zachęcamy do uważnego śledzenia notowań i trzymania ręki na pulsie. W dobie takiej zmienności niezwykle istotne jest profesjonalne wsparcie, którego udzielamy w Squaber.com. Nasze alerty pozwolą Ci być zawsze na czasie.
Artykuł współtworzył:
