Zarówno JSW, jak i Bogdanka, to spółki węglowe z GPW, które są w bardzo dobrej sytuacji finansowej. Mimo to nie wypłacają dywidend. Czy w takim razie warto w nie inwestować? Jaka przyszłość rysuje się przed najważniejszymi polskimi spółkami węglowymi?
- JSW skupia się na wydobyciu i sprzedaży węgla koksowego i energetycznego oraz produkcji koksu.
- Bogdanka zajmuje się produkcją i sprzedażą węgla energetycznego.
- Zarówno JSW, jak i Bogdanka, są spółkami cyklicznymi.
- JSW nie wypłaci dywidendy z zysku, ale zapłaci podatek od nadmiarowych zysków.
- Bogdanka niedługo przedstawi strategię transformacji.
Na GPW notowanych jest wiele przedsiębiorstw z branży surowcowej. My porównamy dwie spółki tego typu: JSW oraz Bogdanka. Obie zaliczane są do spółek węglowych, ale istnieją spore różnice między wspomnianymi firmami. Jak te spółki wypadają, jeśli porównać ich wyniki finansowe?
Warto dodać, że dziś ukazała się rekomendacja dla JSW autorstwa DM BOŚ. Analitycy tej instytucji stwierdzili, że akcje tej spółki węglowej "są śmiesznie tanie". I obniżyli wycenę akcji JSW w horyzoncie 12-miesięcznym do 100 zł ze 130 zł, ale podtrzymali "kupuj".
JSW - król rynku węgla koksowego i koksu
JSW to największy w Unii Europejskiej producent węgla koksowego typu 35 (hard) i jeden z największych producentów koksu w UE. JSW sprzedaje swój produkt m.in. dla producentów stali. Niedawno JSW podpisało kontrakt na dostawy węgla koksowego do ArcelorMittal. Wartość kontraktu jest szacowana na około 7 mld zł. Spółka stara się dywersyfikować geograficznie swoje przychody. W przypadku węgla koksowego w 2022 roku 28% przychodów JSW pochodziły ze sprzedaży surowca na europejskich rynkach (odliczając Polskę). W przypadku koksu aż 28% sprzedaży jest klasyfikowana jako zamorska. Pozostała część jest sprzedawana w kontynentalnej Europie.
Spółka swoje produkty dzieli na dwie kategorie: węgiel do celów energetycznych oraz węgiel koksowy.
Zobacz również: Spółka górnicza z GPW zarobiła 7,6 mld złotych (!) w 2022 roku, ale nie podzieli się zyskiem z akcjonariuszami
Źródło: JSW
W IVQ 2022 roku wydobycie węgla do celów energetycznych wyniosło 705,3 tys. ton. Kwartał wcześniej wydobycie wyniosło 795,1 tys. ton. Z kolei wydobycie węgla koksowego wyniosło w IVQ 2022 2 764,8 tys. ton (+4,83% k/k).
Negatywną informacją jest kolejny kwartał spadku ceny koksu. W III Q 2022 roku spadek produkcji koksu o 11,9% k/w do poziomu 780,3 tys. ton. Z kolei w IV Q 2022 produkcja koksu wyniosła 675,9 tys. ton (-13,4% k/k). Powodem jest wciąż słaby rynek stalowy w Europie i na świecie.
Przychody spółki to pochodna wydobycia oraz zmiany ceny. Z racji charakterystyki działalności operacyjnej, wolumeny wydobycia nie rosną szybko. Głównym czynnikiem falowania przychodów jest zmiana cen surowców. To z kolei jest pochodną zmiany popytu na surowiec i poziom dostępnego na rynku surowca. W 2022 roku JSW był beneficjentem drastycznego wzrostu cen na swoje produkty. Widać to po bardzo dobrych wynikach finansowych.
Rekordowy rok, miliardowe zyski
Powiedzieć, że wyniki finansowe JSW za ubiegły rok były dobre, to nic nie powiedzieć. Na skutek wzrostu cen surowców nastąpił wzrost przychodów ze sprzedaży o 90%. W 2022 roku przychody spółki wyniosły 20,2 mld zł.
Zadziałała także dźwignia operacyjna. W kosztach ogółem dużą część to koszty stałe. Z tego powodu wzrost przychodów był szybszy niż kosztów. W efekcie wynik EBITDA wzrósł o 290,2% r/r do poziomu 10,6 mld zł. Marża EBITDA w 2021 roku wyniosła 23,36%. Rok później wyniosła już 52,30%. Oczywiście, taki poziom marży jest nie do utrzymania w długim terminie. Widać to po danych kwartalnych. W IV Q 2022 przychody spadły k/k o 19,4%, natomiast EBITDA aż o 33,6%. Marża EBITDA w samym IV Q 2022 wyniosła 44,12%. We wcześniejszym kwartale wynosiła 56,55%.
Zobacz również: Jastrzębska Spółka Węglowa (Grupa JSW) - charakterystyka spółki, informacje, notowania, kurs akcji, debiut
Analiza przychodów: cena niweluje gorszą koniunkturę
Skoro już wiemy, jak wyglądają wyniki, warto przyjrzeć się strukturze przychodów i kosztów Jastrzębskiej Spółki Węglowej.
Jak widać na wykresie powyżej, decydujący wpływ na wzrost przychodów miał wzrost cen:
- węgla koksowego,
- węgla do celów energetycznych,
- koksu.
Najważniejszym czynnikiem był wzrost ce węgla koksowego, który był lepszy niż rok wcześniej o 5,7 mld zł. To z nawiązką pokryło gorszą sprzedaż pod względem wolumenu (-304,5 mln zł). Kolejny był koks. Wzrost jego ceny spowodował poprawę przychodów o 2,95 mld zł. Gorsza koniunktura na rynku stalowym spowodowała spadek sprzedaży pod względem wolumenowym (-485,3 mln zł). Warto pamiętać, że obecna wycena spółki to efekt jednorazowego splotu korzystnych uwarunkowań, czyli zaburzeń ze strony podaży, co podniosło ceny węgla koksowego i koksu. Rynek węglowy jest mocno cykliczny, co powoduje, że zmienne są także wyniki JSW.
Najmniejszy wpływ na wynik przychodowy spółki miała sprzedaż węgla do celów energetycznych. Tutaj odnotowano zarówno lepszą sprzedaż pod względem wolumenu (+130,8 mln zł) jak i wzrost cen (+757,7 mln zł).
Analiza kosztów: górnicy dostali podwyżki i oczekują następnych
JSW ma silną dźwignię operacyjną. W efekcie koszty spółki wzrosły o wiele wolniej od przychodów. Widać to na wykresie poniżej. Koszty rodzajowe zwiększyły się o 25,9% r/r. Warto odnotować, że nie wszystkie koszty rosły w sposób równomierny.
Pod względem procentowym największy wzrost kosztów odnotowano w przypadku energii (+61,15% r/r tj.+346,5 mln zł r/r) oraz materiałów (+54,51% r/r tj.+732,1 mln zł r/r). Znacznie wolniej rosły koszty pracownicze (+23,04%). Należy jednak zauważyć, że koszty pracownicze najwięcej ważą w całych kosztach rodzajowych. Wydatki na wynagrodzenia pracowników wyniosły w 2022 roku 5,7 mld zł. Stanowiło to 47,22% wszystkich kosztów rodzajowych. Warto zatem obserwować negocjacje spółki JSW ze związkowcami. Z pewnością rząd będzie chciał załagodzić spór z górnikami, ponieważ zbliżają się wybory parlamentarne. Na pewno świetne wyniki JSW rozbudzą oczekiwania związków zawodowych dotyczących wzrostu wynagrodzeń. Usługi obce wzrosły w 2022 roku o 316,1 mln zł tj. o 20,31% r/r.
Wzrastające koszty rodzajowe miały przełożenie na wzrost kosztów produkcji. Nie dziwi więc, że wzrosły koszty wydobycia. Wskaźnik MCC (Mining Cash Cost) wyniósł w 2022 roku 543,81 zł/t. Oznacza to wzrost w ciągu roku o 96,69 zł na tonie (+21,63% r/r).
8 lutego 2023 roku JSW podpisało porozumienie ze związkami zawodowymi. Fundusz płac dla pracowników Jastrzębskiej Spółki Węglowej wzrośnie o 15,4% r/r. Będzie to kosztować spółkę dodatkowe 580 mln zł.
Segment węglowy ratuje wynik EBITDA
Jak nietrudno się domyślić, największy wpływ na wzrost wyniku EBITDA miał segment węgla i koksu. Z tym, że 2022 rok był rokiem węgla. Wpływ zmiany wolumenu i cen spowodował wzrost wyniku EBITDA o 6,3 mld zł. Zmiana cen koksu po korekcie o wolumen spowodowała wzrost EBITDA o 2,46 mld zł. Największy negatywny wpływ na wynik miały rosnące koszty rodzajowe (wynagrodzenia, energia i materiały).
Spoglądając na same segmenty wpływ węgla jest jeszcze większy niż na wykresie powyżej. Segment węglowy poprawił wynik EBITDA 8,29 mld zł r/r. Z kolei segment koksowy ciążył spółce. Obniżył on EBITDA o 661 mln zł r/r.
Źródło: JSW
JSW skąpi pieniędzy na dywidendę
Ten, kto liczył na wypłatę dywidendy z zysku za 2022 rok, srogo się przeliczył. Obecny zysk zostanie w całości przeznaczony na kapitał rezerwowy. Większa część gotówki jest obecnie przetrzymywana w funduszu stabilizacyjnym. W samym 2022 roku fundusz powiększył się o kwotę 4,2 mld zł. Na koniec roku było w nim zgromadzonych 4,7 mld zł. Ma on zapewnić stabilność spółki nawet w sytuacji dużej dekoniunktury na rynku węgla i koksu.
Warto pamiętać, że spółka będzie musiała zapłacić windfall tax. JSW zamierza zapłacić podatek ze środków zgromadzonych na rachunku. Nie będzie zaciągać kolejnych długów albo zmniejszać funduszu stabilizacyjnego. Podatek jest raczej pewny, ponieważ Jacek Sasin wspomniał, że rząd pracuje nad podatkiem od nadmiarowych zysków od spółek górniczych i paliwowych.
Dywidendy nie można było wypłacić również z powodu ograniczeń, jakie nakładają na spółkę pożyczki płynnościowe w ramach “tarczy”, jaką spółka otrzymała w 2020 roku. Do spłaty pozostało 600 mln zł pożyczek z tego tytułu. Zarząd uważa jednak, że są one na preferencyjnych warunkach. Z tego powodu lepiej nadwyżki gotówki zainwestować po wyższej stopie, niż spłacić tanie kredyty. Inwestorzy muszą obejść się smakiem i mieć nadzieję, że w przyszłości spółka Skarbu Państwa będzie lepiej traktować akcjonariuszy mniejszościowych.
Bogdanka - czas transformacji
Bogdanka to spółka należąca do Enei, ale już niedługo będzie bezpośrednio zarządzana przez Skarb Państwa. Do końca lata Bogdanka może zostać przejęta przez Narodową Agencję Bezpieczeństwa Energetycznego (NABE). Wspomniana agencja przejmie aktywa węglowe od spółek energetycznych (Tauron, PGE, Enea). Bogdana ma jednak pozostać notowana na giełdzie. Zmieni się tylko właściciel. Akcje, które posiada Enea, zostaną odkupione przez NABE.
Bogdanka jest to jeden z największych producentów węgla energetycznego w Polsce. W 2020 roku Bogdanka miała 25% udział w sprzedaży węgla energetycznego do energetyki zawodowej. W ciągu 9M 2022 udział ten wzrósł do około 30%. LWB jest zatem bardzo ważnym graczem na rynku energetycznym w Polsce. Nie dziwi więc, że znajdzie się w powstającej agencji NABE.
Źródło: Bogdanka
Bogdanka w większości produkuje miał energetyczny (98,1% produkcji). Jest to więc zupełnie inny typ węgla, niż ma to miejsce w przypadku JSW. Inni są także odbiorcy.
Do największych z nich należą:
- GK Enea – Enea Wytwarzanie (52%),
- GK Enea - Enea Połaniec (17%),
- Grupa Azoty - Zakłady Azotowe Puławy S.A. (6%),
- Energa Elektrownie Ostrołęka (3%).
Źródło: Bogdanka
Produkcja w IV Q 2022 roku drastycznie spadła. Zarówno pod względem wydobycia brutto, jak i pod względem uzysku węgla nadającego się do sprzedaży.
Powodem tak słabego wydobycia (uzysk 51,6% w IV Q 2022 vs 66,8% rok wcześniej) były problemy geologiczne. W III Q 2022 roku nastąpił niespodziewany wzrost ciśnienia eksploatacyjnego na jednej ze ścian. To utrudniło wydobycie węgla.
Wyniki finansowe Bogdanki - słaba końcówka roku
W przeciwieństwie do JSW, Bogdanka nie pochwaliła się rekordowymi zyskami w tym roku. Powodem jest m.in. bardzo słaby IV Q 2022 roku. Przychody w ostatnim kwartale 2022 roku spadły r/r o 42,1% do poziomu 421,6 mln zł. Powodem było mniejsze wydobycie węgla nadającego się do sprzedaży. Dźwignia operacyjna zadziałała dla Bogdanki w zupełnie inną stronę niż miało to miejsce w przypadku JSW. Ponieważ koszty wydobycia są w znacznej mierze stałe (np. wynagrodzenie pracowników) to spadek przychodów nie spowodował analogicznej redukcji kosztów. W IV Q 2022 marża EBIT wyniosła -41,2% vs +22,3% w IV Q 2021.
Bardzo słaby kwartał pociągnął w dół wyniki całego roku. Przychody w całym 2022 roku wzrosły o zaledwie 0,1%. Marża operacyjna wyniosła w 2022 roku 8,2%. Rok wcześniej marża operacyjna wyniosła 15,9%.
Mimo gorszych wyników finansowych, sytuacja finansowa spółki jest bardzo dobra. Bogdanka posiada ujemny dług netto, czyli ma większy poziom gotówki, niż zadłużenie odsetkowe. Co więcej, firma posiada ujemny cykl konwersji gotówki, co oznacza, że spłaca swoje zobowiązania handlowe wolniej, niż generuje gotówkę z cyklu operacyjnego (cykl zapasów + cykl należności).
Bogdanka ma bardzo silne fundamenty finansowe. Spółka będzie korzystać z lepszych cen węgla rozpoczynając aktualizację cen w przypadku długoterminowych kontraktów na dostawę tego surowca elektrowniom.
Nowy prezes Bogdanki to nowa strategia
13 stycznia 2023 roku zmienił się prezes Bogdanki. Został nim Kasjan Wyligała. Stał się on bohaterem artykułu Onet o zaręczynach 960 metrów pod ziemią działacza PiS Michała Moskala. Kasjan towarzyszył parze w tym wydarzeniu. Według Onetu, miało to miejsce w 30 grudnia 2022 roku.
Sam prezes Bogdanki woli być zapamiętany jako wizjoner. Do połowy roku ma zaprezentować nową strategię Bogdanki. Prezes Wyligała wspomina o projektach OZE, rozwoju wydobycia węgla typu 35 (węgiel koksowy). Bogdanka myśli także o inwestycjach na Ukrainie. Prezes wspominał o możliwym inwestowaniu w metale ziem rzadkich.
Zgodnie z obecną strategią spółki, do 2030 roku ma nastąpić wzrost marży EBITDA do 36% z obecnego poziomu 24%. Bogdanka ma także zwiększyć udział w rynku dostaw węgla do energetyki zawodowej do 34% w 2030 roku. Warto nadmienić, że znaczny wzrost udziału, będzie odbywał się przy niewielkim wzroście wydobycia. W 2030 roku wydobycie ma wynieść 8,8 mln ton węgla co oznacza wzrost o 4,76% względem poziomu z 2022 roku.
Już za kilka miesięcy dowiemy się jak bardzo zmieni się strategia spółki na najbliższe lata.
Podsumowanie
JSW i Bogdanka działają na rynku węgla. Mają jednak różną grupę odbiorców. Bogdanka obsługuje głównie państwowe firmy (energetyczne, chemiczne). Z kolei JSW podpisała dużo kontraktów z klientami prywatnymi (np. ArcelorMittal).
Rynek na którym działa Bogdanka jest dużo bardziej stabilny, niż ma to miejsce w przypadku JSW. Wynika to z tego, że zapotrzebowanie na energię elektryczną jest mniej więcej stałe. Z kolei klientami JSW są np. producenci stali i popyt na produkty tej spółki jest bardzo zmienny.
Obie firmy już dawno przestały być spółkami dywidendowymi. JSW regularnie wypłacał dywidendę do 2013 roku. Bogdanka do 2015 roku. Nie są to więc dobre wybory dla inwestorów dywidendowych.
