Gospodarka Stanów Zjednoczonych: początek normalizacji gospodarczej? Gospodarka Stanów Zjednoczonych dobrze zaczęła rok 2021; realny produkt krajowy brutto (PKB) wzrósł w pierwszym kwartale o 6,4% kwartał do kwartału (roczna stopa wzrostu skorygowana o wpływ czynników sezonowych), zgodnie z naszą poprzednią optymistyczną (a obecnie bazową) prognozą. To silne przyspieszenie wzrostu było wynikiem wydatków na konsumpcję; wydatki na towary, w tym, w szczególności, dobra trwałego użytku, wciąż stanowią lwią część wydatków całkowitych (według indeksu wydatków na konsumpcję osobistą — PCE).
Jeżeli chodzi o wydatki kapitałowe, inwestycje w wyposażenie w biznesie oraz inwestycje w nieruchomości mieszkaniowe
miały solidny wkład w całkowity wzrost, który został jednak całkowicie zniwelowany przez duży spadek zapasów nagromadz onych w ciągu ostatnich kwartałów. Odbudowa tych zapasów powinna być korzystnym czynnikiem w nadchodzących kwartałach. Zgodnie z oczekiwaniami, wydatki rządowe, włącznie z czekami stymulacyjnymi i zwiększonymi świadczeniami dla bezrobotnych, miały dodatni wpływ na wzrost za pierwszy kwartał.4 Amerykańscy konsumenci Sprzedaż detaliczna w Stanach Zjednoczonych od ubiegłego roku rośnie i spada w zależności od kolejnych rund stymulacji budżetowej.
Gdy w marcu uruchomiono trzecią rundę dystrybucji „czeków pandemicznych” o wartości 1400 USD, dochody osobiste i sprzedaż detaliczna poszły w górę do rekordowo wysokich poziomów. Wydatki na towary, stymulowane przez środki pochodzące z dwóch rund pomocy finansowej uruchomionej w styczniu i w marcu, miały największy udział w wydatkach na konsumpcję i całkowitym wzroście PKB za pierwszy kwartał. Sprzedaż detaliczna jest obecnie o całe 18% wyższa w porównaniu z poziomem z lutego 2020 r.
Pomimo wyhamowania sprzedaży detalicznej,
która w maju spadła o 1,3% w porównaniu ze skorygowanym w górę poziomem 0,9% z kwietnia, ten spadek był raczej chwilową przerwą, a nie początkiem nowego trendu. Gdy obawy związane z pandemią będą słabnąć, przewidujemy, że konsumenci zaczną wydawać więcej na podróże, rekreację i rozrywkę. Podczas gdy środek ciężkości w wydatkach już zaczyna przesuwać się od towarów w kierunku usług, dane o sprzedaży detalicznej prawdopodobnie zejdą na dalszy plan, ustępując miejsca prognozom dla wydatków na konsumpcję osobistą na kilka kolejnych miesięcy.
Wydatki na usługi jako część całkowitych wydatków na konsumpcję osobistą wciąż są o mniej więcej cztery punkty procentowe poniżej poziomu sprzed pandemii. Wraz z powrotem mobilności, rotację od towarów w kierunku usług będą także wspierać nadal podwyższone poziomy nadwyżkowych oszczędności (2,5 bln USD). Ostatnie analizy nowojorskiego Fedu również sugerują, że gospodarstwa domowe o wysokich dochodach prawdopodobnie będą odgrywały ważną rolę w boomie konsumpcyjnym w ciągu najbliższych miesięcy.6 Koszyki konsumpcyjne gospodarstw domowych o wysokich dochodach mogły być bardziej narażone na ograniczenia wydatków w związku z pandemią, na przykład w takich obszarach, jak podróże, rekreacja czy edukacja. Gospodarstwa domowe z tej grupy dochodowej ograniczyły wydatki bardziej niż inne grupy społeczne.
Można oczekiwać, że gdy gospodarki będą otwierane coraz szerzej,
gospodarstwa domowe o wyższych dochodach powrócą do tych kategorii wydatków, które były mocno ograniczone w związku z pandemią, a które zwykle mają większy udział w całkowitych wydatkach zamożniejszych gospodarstw domowych w porównaniu z innymi grupami dochodowymi. Jeżeli chodzi o nastroje konsumentów, choć wskaźniki mobilności już zanotowały znaczną poprawę, wyniki badania przeprowadzonego w maju przez Uniwersytet Michigan wykazały wciąż podwyższony poziom rocznych oczekiwań inflacyjnych (choć niższy od poziomu szczytowego) oraz niezmiennie niskie oczekiwania dotyczące przyszłej kondycji finansowej gospodarstw domowych. Gwałtowny wzrost oczekiwań inflacyjnych jest spójny z ograniczeniami podaży (które Fed uważa za przejściowe) oraz ponownym otwieraniem gospodarek.
Co więcej, wyniki badań krótkoterminowych oczekiwań inflacyjnych zwykle są silnie skorelowane z cenami benzyny (które w tamtym momencie w sprzedaży detalicznej sięgały 3,16 USD — najwyższego poziomu od końca 2014 r.).7 Utrzymujący się wzrost oczekiwań inflacyjnych może jeszcze bardziej zaszkodzić nastrojom konsumentów, stanowiąc poważne wyzwanie dla zdolności Fedu do wykonania podwójnego zadania, tj. generowania zarówno inflacji, jak i wzrostu w krótkiej i średniej perspektywie. Rynek pracy i presja płacowa Początek drugiego kwartału rozpoczął się od nieoczekiwanego zwrotu ożywienia na rynku pracy — wzrost zatrudnienia w kwietniu i maju był znacznie słabszy niż oczekiwano.
Niemniej jednak rekreacja i hotelarstwo oraz pozostałe usługi,
należące do sektorów, które najbardziej ucierpiały podczas pandemii, nadal dynamicznie zwiększały zatrudnienie, jednak ten wzrost został częściowo zniwelowany przez spadki liczby miejsc pracy w innych sektorach. Słabsze dane mogą okazać się jednorazowym zjawiskiem, ale mogą także odzwierciedlać bardziej długofalowe skutki pandemii — osoby niechętne szczepieniom mogą decydować się na pozostanie w domu, a hojne świadczenia dla bezrobotnych mogą zniechęcać niektórych do podjęcia pracy. Całkowita liczba wolnych miejsc pracy w sektorze prywatnym utrzymuje się w okolicach poziomu 6,5 mln od lutego 2020 r.8 Dowód anegdotyczny pochodzący z „Beżowej księgi” Fedu za kwiecień i maj sugeruje, że choć oczekiwania dotyczące zatrudnienia nadal są generalnie optymistyczne, a zwolnień związanych z pandemią koronawirusa jest coraz mniej, zatrudnienie pracowników na niskopłatne stanowiska oraz pracowników opłacanych według stawek godzinowych wciąż jest wyzwaniem. Presja płacowa najwyraźniej wzrosła w produkcji i budownictwie, czyli sektorach, w których pracodawcom szczególnie trudno jest znaleźć i utrzymać pracowników.
Niedobór siły roboczej oznacza, że przedsiębiorstwa muszą ciąć produkcję lub liczby roboczogodzin
Choć wzrost płac nadal jest umiarkowany, coraz więcej przedsiębiorstw musi oferować premie lub wyższe płace już na początku zatrudnienia, by przyciągnąć i utrzymać pracowników. Wyniki badań NFIB przeprowadzonych wśród małych przedsiębiorstw również wykazują najwyższą w historii liczbę wolnych miejsc pracy. Kwietniowe i majowe raporty o zatrudnieniu rzeczywiście sygnalizują, że niedobór siły roboczej zaczął znajdować odbicie w zarobkach godzinowych w niektórych sektorach. Niedobór pracowników w sektorze prywatnym wciąż jest największy w sektorze rekreacji i hotelarstwa — to ok. 39% całkowitego niedoboru pracowników w sektorze prywatnym od lutego 2020 r. Wyzwania w obszarze zatrudnienia znajdują odzwierciedlenie także w niesłabnącym wzroście liczby nowych ofert pracy w sektorach usług i produkcji towarów do rekordowo wysokich poziomów, a stopy bezrobocia wciąż oscylują wokół 6%.
Sektory notujące wysoki wzrost stawek godzinowych miesiąc do miesiąca to te,
w których liczba wolnych miejsc pracy jest o co najmniej 2-3 odchylenia standardowe wyższa od średniej i odpowiadają za niemal 50% całkowitego zatrudnienia w sektorze prywatnym poza rolnictwem. Niedobór pracowników jest efektem szeregu różnych czynników, takich jak obawy przed zakażeniem koronawirusem, problemy z zapewnieniem opieki nad dziećmi, niskie płace czy zwiększone świadczenia federalne dla osób bezrobotnych, natomiast o możliwym wstrzymaniu federalnych świadczeń dla bezrobotnych mówi się coraz głośniej, odkąd odnotowano słaby wzrost zatrudnienia w kwietniu.
Przywołując świadczenia dla bezrobotnych jako podstawową przyczynę powolnego wzrostu zatrudnienia, 25 stanów rządzonych przez Republikanów planuje wcześniej wycofać rozszerzone zasiłki federalne, co może mieć wpływ na nawet 4,1 mln bezrobotnych. Czerwiec i lipiec pokażą, czy wzrost zatrudnienia rzeczywiście hamowany jest przez Amerykanów, którzy wolą pobierać świadczenia, zamiast wybierać spośród rekordowo wysokiej liczby wolnych miejsc pracy, gdy rozszerzone zasiłki zostaną wycofane w połowie stanów USA. Ogólnie rzecz biorąc, gdy większa część nieaktywnej dziś siły roboczej stanie się dostępna w najbliższych miesiącach, w związku z wygaśnięciem dodatkowych świadczeń dla bezrobotnych i/albo ponownym otwarciem szkół we wrześniu (co powinno wyeliminować problemy z zapewnieniem dzieciom opieki), niedobór pracowników powinien być coraz mniej odczuwalny. Jeżeli liczba dostępnych miejsc pracy wciąż będzie wysoka pomimo rosnącego popytu (w szczególności na usługi), może to doprowadzić do bardziej trwałych wzrostów płac.
Inflacja a Fed
Pomimo rozczarowującego wzrostu zatrudnienia, ceny w konsumpcji wzrosły do najwyższych poziomów od ponad dekady. Zasadniczy wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych poszedł w maju w górę do poziomu 5,0% rok do roku i 0,6% miesiąc do miesiąca, przewyższając rynkowe szacunki. Dla porównania, średni wzrost w ujęciu miesiąc do miesiąca w latach 2012-2019 wynosił zaledwie 0,13%.9 Pewne wzmożone wahania ostatnich danych rok do roku były powszechnie spodziewane, natomiast przewyższające oczekiwania dane miesiąc do miesiąca sygnalizują narastającą presję inflacyjną po stronie podaży i popytu, wraz z coraz szybszym otwieraniem gospodarek. Co więcej, wzrost popytu odczuwalny jest przede wszystkim w segmencie dóbr trwałego użytku — ok. 40% wzrostu popytu miesiąc do miesiąca wygenerował wzrost cen używanych samochodów i ubezpieczeń samochodowych. Ogólnie rzecz biorąc, za ok. 60-65% wzrostu miesiąc do miesiąca odpowiada presja inflacyjna związana z otwarciem gospodarek (tj. wzrosty cen używanych i nowych samochodów, kosztów transportu lotniczego, cen usług gastronomicznych i odzieży). Znaczący wpływ najwyraźniej miały także rosnące koszty związane z nieruchomościami mieszkaniowymi, a w szczególności wzrost wysokości opłat czynszowych za ekwiwalent posiadanych nieruchomości oraz czynszów za faktycznie zamieszkiwane nieruchomości, które zwykle ściśle podążają za inflacją.
Obydwa komponenty łącznie wygenerowały ok. 16% wzrostu cen
w ujęciu miesiąc do miesiąca. Mocny wzrost cen domów i mieszkań, jaki notowaliśmy w roku ubiegłym, może obecnie przekładać się na wzrost opłat czynszowych (w przeszłości następowało to zwykle po ok. 12-15 miesiącach). Co więcej, wzrosty cen surowców pod wpływem ograniczeń podaży wypchnęły wskaźnik wzrostu cen producentów dotyczący dóbr pośrednich powyżej 17%, czyli do najwyższego poziomu od ponad 45 lat, przy jednoczesnym wzroście cen dóbr podstawowych, co sugeruje, że wyższe koszty produkcji są w pewnym zakresie przenoszone na konsumentów końcowych. Jeżeli chodzi o trajektorię wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych w perspektywie najbliższych miesięcy, majowy wzrost o 0,6% miesiąc do miesiąca oznacza, że nawet przy zerowej inflacji miesiąc do miesiąca w czerwcu, sam efekt niskiego poziomu bazowego powinien wystarczyć, by utrzymać podwyższoną inflację zasadniczą w okolicach poziomu 3,8% rok do roku.
Niemniej jednak, ponieważ proces otwierania gospodarek prawdopodobnie dodatkowo przyspieszy
w nadchodzących miesiącach, solidne dane w ujęciu miesiąc do miesiąca powinny utrzymać inflację w wyższej części przedziału od niecałych 3% do ponad 4% przez pozostałe miesiące roku, a średnioroczna stopa inflacji za 2021 r. może zbliżyć się do 3,7%. Choć wskaźniki inflacji miesiąc do miesiąca mogą ustabilizować się na poziomie 0,1-0,2% (typowym dla poprzedniej dekady), a szczytowy wskaźnik inflacji rok do roku może przypaść na maj, stabilne utrzymywanie się inflacji w okolicach 4% rok do roku pod wpływem wydłużonego efektu niskiego poziomu bazowego może uwolnić oczekiwania inflacyjne — wskaźnik, który Fed będzie bardzo uważnie obserwować.
Zważywszy, że gospodarka Stanów Zjednoczonych nie notowała średniorocznej inflacji w przedziale 3,5-4,0% od wczesnych lat 90. ubiegłego stulecia, łatwo zrozumieć dlaczego rynkowe i oparte na ankietach wskaźniki oczekiwań inflacyjnych prawdopodobnie wzrosną w oparciu o sam efekt niskiej bazy i ograniczenia podaży. Uważamy, że takie warunki poddadzą próbie politykę Fedu opartą na docelowym średnim wskaźniku inflacji w ciągu kilku najbliższych kwartałów. Sądząc na podstawie formułowanych przez Fed najświeższych prognoz dla bazowego wskaźnika wzrostu cen w wydatkach na konsumpcję osobistą (PCE), niezależnie od dwuletnich, trzyletnich czy pięcioletnich danych historycznych, średnia inflacja w latach 2021-2023 będzie przekraczać 2%.
Co równie istotne, ostatnie prognozy Fedu sugerują prawdopodobieństwo dwóch podwyżek stóp
o 25 punktów bazowych przed końcem 2023 r., co oznacza, że bank dopuszcza możliwość pewnych mocniejszych wzrostów inflacji w perspektywie od dwóch do pięciu lat. Niemniej jednak, pomimo sygnałów zapowiadających wzrosty stóp do 2023 r., Fed prawdopodobnie nadal będzie mówił o konieczności dalszych postępów na drodze do pełnego zatrudnienia. W tym kontekście przedstawiciele Fedu przywołują dane z rynku pracy za dwa ostatnie miesiące jako potwierdzenie swojej tezy, że jeszcze długo poczekamy na to ożywienie.
Co więcej, aby inflacja utrzymała się dłużej niż tylko w 2021 r., Fed musiałby odnotować stabilne sprzężenie zwrotne pomiędzy rynkiem pracy, płacami i cenami, tzn. boom konsumpcyjny musi doprowadzić do dużego popytu na siłę roboczą, co pozwoli pracownikom żądać wyższego wynagrodzenia, które zrekompensuje im wzrost cen konsumenckich. Dyskusja na temat zaostrzania polityki już się rozpoczęła, ale wygląda na to, że czas podjęcia pierwszych kroków w tym kierunku będzie zależeć w większym stopniu od korzystnego rozwoju sytuacji na szerokim rynku pracy niż od inflacji, ponieważ ceny w konsumpcji już zanotowały nadspodziewanie mocny wzrost w kwietniu i maju.
Szef Fedu Jerome Powell zaznaczył jednak, że „znaczący dalszy postęp” nie musi oznaczać,
że Federalny Komitet ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) będzie czekał aż do pełnego osiągnięcia wszystkich założonych celów przed rozpoczęciem zaostrzania polityki. Zważywszy, że gospodarka ma powrócić do poziomu wzrostu PKB sprzed pandemii do połowy bieżącego roku, a bezrobocie ma sięgnąć 4,5% do końca roku, Fed mógłby ogłosić plany zaostrzenia polityki do września 2021 r., a faktyczne kroki w tym kierunku mogłyby nastąpić przed końcem 2021 r. lub na początku 2022 r.
