Południowokoreańskie spółki są wyceniane średnio najniżej spośród spółek z rynków wschodzących1, mimo że na rynku tym działają jedne z najbardziej dynamicznych i innowacyjnych spółek z branży półprzewodników i materiałów.
Tak zwane "koreańskie dyskonto" wynika ze słabości ładu korporacyjnego i złego traktowania inwestorów mniejszościowych. Struktura Chaebol2, która obejmuje krzyżowe pakiety akcji i rodzinną kontrolę nad przedsiębiorstwami, bez współmiernego udziału ekonomicznego, jest również czynnikiem wpływającym na wyceny.
Decydenci polityczni postanowili walczyć z koreańskim dyskontem poprzez program o nazwie "Value-Up". Program koncentruje się na podnoszeniu wyceny akcji poprzez wyznaczanie celów w celu zwiększenia wartości korporacyjnej, zachęty podatkowe zachęcające do zmian oraz uznanie rynku poprzez uruchomienie indeksu Value-Up i funduszy giełdowych. Value-Up opiera się na trzech zasadach: poprawie wartości, przejrzystości i samoocenie. Program jest dobrowolny, co kontrastuje z japońskim kodeksem ładu korporacyjnego, który opiera się na zasadzie "przestrzegaj lub wyjaśnij".
Rząd zobowiązał się do wdrożenia reform podatkowych i rewizji artykułu 382 ustawy o handlu. Ten ostatni ma na celu poprawę ładu korporacyjnego i ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Jednak harmonogram i szczegóły dotyczące zmian podatkowych nie zostały jeszcze ogłoszone. Dodatkowym wyzwaniem jest zmiana kontroli parlamentarnej, która jest obecnie sprawowana przez opozycyjną Demokratyczną Partię Korei. Jego sukces sprawi, że przyjęcie przez rząd przepisów dotyczących reformy podatkowej stanie się wyzwaniem.
Niski wskaźnik P/E w Korei Południowej można częściowo przypisać historycznej słabości ładu korporacyjnego i braku uwagi poświęcanej prawom akcjonariuszy mniejszościowych. Koreańskie spółki, w szczególności chaebol, często angażują się w transakcje korporacyjne, które są szkodliwe dla akcjonariuszy mniejszościowych, ale przynoszą korzyści akcjonariuszom rodzinnym. Niepewność co do tego, w jaki sposób kierownictwo spółki - które często jest zobowiązane wobec akcjonariuszy rodzinnych - będzie zarządzać przedsiębiorstwem, powoduje, że inwestorzy stosują dyskonto do wartości godziwej.
Inwestorzy stosują niższą wycenę dla spółek z wieloma notowanymi i nienotowanymi spółkami zależnymi - dyskonto dla spółek holdingowych. Jest to związane z obawami o słabą alokację kapitału w strukturze spółki holdingowej.
Niskie wyceny koreańskich spółek mogą być również związane z niskim zwrotem z kapitału własnego (RoE), który z kolei jest funkcją niskich marż korporacyjnych i dźwigni finansowej w koreańskich przedsiębiorstwach. RoE dla indeksu MSCI Korea Index wynosi 8,9% w porównaniu z 11,8% dla indeksu MSCI Emerging Markets Index.4 Wynika to po części z marży netto na poziomie 6,7%, czyli prawie trzy punkty procentowe poniżej średniej dla rynków wschodzących. Podobnie niższa jest dźwignia finansowa. Porównanie koreańskiej rentowności kapitałów własnych i marż korporacyjnych z innymi rynkami przedstawia rysunek 2.
Chociaż Value-Up jest dobrowolny, organy regulacyjne uważają, że rynek nagrodzi, poprzez wyższe wyceny, spółki, które realizują cele programu. Podczas gdy reformy mogą przyczynić się do zawężenia koreańskiego dyskonta dla poszczególnych spółek, pełne korzyści dla rynku mogą nie zostać osiągnięte bez dodatkowych zachęt do promowania dobrowolnego podejścia.
Niskie wyceny spółek
Indeks MSCI Korea Index notowany jest na jednym z najniższych wskaźników ceny do zysku (P/E) i mnożników ceny do wartości księgowej (P/B) wśród dużych rynków wschodzących: Jego 10-letnia średnia P/E wynosi 12,8x, a P/B 1,1x. Dla porównania, wskaźnik P/E dla indeksu MSCI Emerging Markets wynosi 13,9x, a wskaźnik P/B 1,6x.3 Porównanie wycen Korei Południowej i innych rynków można zobaczyć na wykresie 1.
Rysunek 1: Wskaźniki ceny do zysku (po lewej) i ceny do wartości księgowej (po prawej)
Stan na 31 maja 2024 r.
Źródło: FactSet. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Program Value-Up ma na celu poprawę tych miar rentowności korporacyjnej i efektywności kapitałowej poprzez jasne cele zwiększenia wartości korporacyjnej, przejrzystość w ocenie celów i wzmocnienie ładu korporacyjnego.5
Program Value-Up jest elastyczny Przedsiębiorstwa mogą elastycznie kształtować politykę rentowności, efektywności kapitałowej i ładu korporacyjnego, która najlepiej pasuje do ich pozycji w cyklu życia przedsiębiorstwa. Niektóre spółki na wczesnym etapie rozwoju koncentrują się na inwestowaniu i rozwijaniu działalności, mniej skupiając się na rentowności i wypłatach dla akcjonariuszy. Inne będą na późnym etapie rozwoju, koncentrując się na utrzymaniu marż zysku, przepływów pieniężnych i maksymalizacji zwrotu dla akcjonariuszy. Value Up ma na celu zapewnienie, że firmy mają cele, które są odpowiednie dla etapu rozwoju firmy i mają jasny plan komunikacji dla akcjonariuszy.
Ład korporacyjny
Indeks wyników zarządzania krajami Azjatyckiego Centrum Ładu Korporacyjnego (ACGC) podkreśla, że Korea Południowa poprawiła się od 2020 r., awansując o jedno miejsce na ósme z 12 w regionie Azji i Pacyfiku, jak pokazano na rysunku 3.6 Spośród siedmiu kategorii wykorzystywanych przez ACGC do klasyfikowania krajów, Korea Południowa poprawiła się w sześciu z nich w tym okresie. Chociaż postęp ten jest pozytywny, warto zauważyć, że Japonia zwiększyła swoją pozycję o trzy miejsca
Rysunek 2: Zwrot z kapitału własnego (po lewej) i marże korporacyjne (po prawej)
Stan na 31 maja 2024 r.
Źródło: FactSet. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, wydatków ani kosztów sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Rysunek 3: Indeks wyników zarządzania krajami Azjatyckiego Centrum Ładu Korporacyjnego
Stan na 10 czerwca 2024 r.
Źródło: Asian Corporate Governance Association (ACGA).
Japonia awansowała na drugie miejsce w tym samym okresie, do czego przyczynił się sukces jej kodeksu ładu korporacyjnego. Biorąc pod uwagę, że japoński kodeks ładu korporacyjnego został zrewidowany w 2021 r., uważamy, że Korea Południowa będzie potrzebowała czasu, aby w pełni skorzystać z Value-Up, i zależy to od pomyślnego wdrożenia kodeksu.
Promowanie zaangażowania akcjonariuszy mniejszościowych Aktywni inwestorzy detaliczni w Korei Południowej w stosunku do poziomu sprzed pandemii COVID-19 wzrosła ponad dwukrotnie, do 14,2 mln.7 Wraz ze wzrostem udziału inwestorów detalicznych w koreańskim rynku akcji uważamy, że aktywizm akcjonariuszy w zakresie pociągania zarządu do odpowiedzialności również prawdopodobnie wzrośnie. Zwiększy to oczekiwania w zakresie komunikacji korporacyjnej, co jest celem Value-Up. Rosnąca waga Korei Południowej w międzynarodowych benchmarkach8 zaowocowała zwiększonym zaangażowaniem i aktywizmem akcjonariuszy wśród międzynarodowych inwestorów.
Franklin Templeton jest aktywnym inwestorem w koreańskie akcje od ponad 30 lat. Nieustannie angażujemy się w sprawy spółek poprzez spotkania i pisemne propozycje kierowane do zarządu. Przykłady zaangażowania w ostatnich latach, które zakończyły się sukcesem, to m.in:
LG Corp
- W 2021 r. skierowaliśmy do kierownictwa spółki pismo w sprawie poprawy ładu korporacyjnego, zwiększenia wartości dla akcjonariuszy poprzez wykup akcji i usprawnienia komunikacji z inwestorami. Następnie wystosowaliśmy dodatkowe pisma dotyczące ustanowienia komitetu ds. wynagrodzeń i dystrybucji akcji spółki zależnej notowanej na giełdzie. Firma wdrożyła niektóre z naszych propozycji i kontynuuje przegląd innych.
- Następnie firma ogłosiła program skupu akcji własnych, zobowiązując się do odkupienia 500 miliardów jenów do końca 2024 roku.
Fila Holdings
- Od 2020 r. współpracujemy z kierownictwem firmy w celu zwiększenia zwrotu dla akcjonariuszy. W 2022 r. firma zobowiązała się do zwrotu akcjonariuszom do 600 miliardów jenów i zwiększenia całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy. nawet o 50%. W marcu 2024 r. spółka ogłosiła plany skupu akcji własnych o wartości 50 miliardów jenów i anulowanie 1% wyemitowanych akcji utrzymywanych jako akcje własne. Ostatnie spotkania z kierownictwem firmy sygnalizują, że będzie ono aktywnie angażować się w program Value-Up.
Przed uruchomieniem programu Value-Up wybrane koreańskie spółki notowane na giełdzie podniosły wypłaty dla akcjonariuszy w następstwie kampanii inwestorów zagranicznych. Należy do nich największy producent samochodów w Korei, który podniósł dywidendę w pierwszym kwartale 2024 r. i zobowiązał się do wypłaty dywidendy w wysokości 25%.9 Spółka ogłosiła również plany anulowania 1% akcji pozostających w obrocie w 2024 i 2025 r., co zwiększy zysk na akcję.
W ostatnich latach obserwuje się stały wzrost liczby spółek ogłaszających anulowanie akcji, co ilustruje rysunek 4. Chociaż poprawa w zakresie wypłat dla akcjonariuszy jest mile widziana, są one przyrostowe i niższe niż w przypadku spółek z rynków globalnych i wschodzących. Patrząc w przyszłość, spodziewamy się, że koreańskie wykupy i umorzenia akcji wzrosną do poziomów obserwowanych u spółek z rynków wschodzących.
Zaangażowanie i wyniki spółki Franklin Templetons
Rysunek 4: Liczba koreańskich spółek ogłaszających umorzenie akcji
Stan na 31 maja 2024 r.
Źródło: Korea FSS.
Koreańska Krajowa Służba Emerytalna
Koreańska Narodowa Służba Emerytalna (NPS) inwestuje w akcje, obligacje i aktywa alternatywne, zarówno w kraju, jak i za granicą. Podział jego udziałów można zobaczyć na Rysunku 5, który podkreśla jego krajowe akcje stanowią 14% aktywów.10
NPS jest największym udziałowcem koreańskich spółek, z wyjątkiem Chaebols, posiadającym 6% kapitalizacji rynkowej Korei11 i kładzie większy nacisk na poprawę wartości dla akcjonariuszy.
W lipcu 2022 r. NPS głosował przeciwko 24% uchwał spółek. W 2022 r. NPS, za radą Centrum Dobrego Ładu Korporacyjnego, złożył sprzeciw wobec ponownego powołania Shin Hak Cheola do Rady Dyrektorów LG Corp. Było to związane z wydzieleniem LG Energy Solutions, które nie zapewniło korzyści ekonomicznych akcjonariuszom mniejszościowym spółki dominującej i wzmocniło rabat spółki holdingowej.
Zdolność NPS do aktywnego zarządzania inwestycjami koreańskich emerytów została jednak ograniczona. Prezydent Korei Południowej nałożył ograniczenia na to, jak aktywni mogą być inwestorzy instytucjonalni. NPS jest obecnie zobowiązany do skoncentrowania swoich działań na spółkach o "zdecentralizowanej strukturze własności". W efekcie oznacza to, że NPS nie może wykorzystywać swojej siły głosu do wprowadzania zmian w chaebolach, które mają bardziej scentralizowaną strukturę własności.
Zwiększenie wartości wymaga zmian w kodeksie podatkowym
Jedną z największych przeszkód w zwiększaniu wartości dla akcjonariuszy w Korei jest opodatkowanie; w szczególności podatki od dywidend i proponowany podatek od inwestycji finansowych. W przypadku mniejszych akcjonariuszy podatek od dywidendy wynosi 15,4% od dochodu z dywidendy poniżej 20 milionów jenów / 14 300 USD. Dla większych akcjonariuszy z dochodem z dywidendy powyżej tego progu podatek wynosi 49,5%. W porównaniu z zerowymi podatkami od dywidend w innych krajach, w tym w Singapurze i na Tajwanie. Wysoki poziom koreańskich podatków od dywidend nakładanych na dużych akcjonariuszy zniechęca tę grupę do opowiadania się za zwiększonymi wypłatami; starają się oni raczej wydobywać wartość ze spółek za pomocą innych środków, często ze szkodą dla inwestorów mniejszościowych.
Obecne propozycje reformy podatków od dywidend w Korei obejmują zapewnienie ulg podatkowych od dywidend wypłacanych w przypadku, gdy spółka zapłaciła już podatek od swoich zysków. Jest to polityka realizowana w wielu krajach OECD. Obniżenie efektywnej stawki podatku od dywidend zachęciłoby do zwiększenia wskaźnika wypłat dywidend w Korei, który na poziomie 25%12 jest jednym z najniższych wśród innych krajów.
Rysunek 5: Koreański NPS
Alokacja aktywów
Stan na 31 marca 2024 r.
Źródło: Korean National Pension Service (NPS).
Podatek od spadków jest również postrzegany jako przeszkoda w podnoszeniu wartości dla akcjonariuszy w Korei. W przypadku spadków o wartości przekraczającej 3 mld jenów (2,17 mln USD) podatek ten wynosi 50%, a akcjonariusze większościowi są obciążani dopłatą w wysokości 20%. Koszt rozliczenia podatku może spowodować, że akcjonariusz większościowy będzie opowiadał się za sprzedażą/przejęciem spółek ze szkodą dla akcjonariuszy mniejszościowych.
Na poziomie 25% podatek od osób prawnych w Korei jest nieco wyższy niż w innych krajach: stawki podatku od osób prawnych na Tajwanie i w Singapurze wynoszą odpowiednio 20% i 17%.13 Propozycje przyszłych zmian obejmują złagodzenie podatków od osób prawnych w celu zwiększenia udziału zysków akcjonariuszy poprzez dywidendy i umorzenia akcji własnych.14
Prezydent Yoon Suk Yeol odłożył propozycje reformy podatku od spadków dla dużych majątków przed wyborami parlamentarnymi. Biorąc pod uwagę, że opozycyjna KDP kontroluje teraz legislaturę, perspektywy znaczącej reformy tego i innych podatków wydają się niewielkie, biorąc pod uwagę, że każda partia ma przeciwstawne poglądy na temat opodatkowania.
Reforma ustawodawcza
W sierpniu 2023 r. koreańskie Ministerstwo Sprawiedliwości ogłosiło zmiany w art. 382 ustawy o handlu w celu ulepszenia przepisów dotyczących ładu korporacyjnego i zwiększenia ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych.
Poprawki do ustawy o handlu prawnie upoważniają akcjonariuszy mniejszościowych do egzekwowania swoich praw w obliczu działań akcjonariuszy większościowych, które są dla nich niekorzystne. Dopiero okaże się, czy 22. sesja Zgromadzenia Narodowego zajmie się tymi propozycjami; postęp w tej sprawie był powolny w poprzedniej sesji. Niemniej jednak fakt, że wicepremier i gubernator Służby Nadzoru Finansowego poparli zmiany, jest znaczący. Jest to sygnał dla sektora korporacyjnego o zaangażowaniu rządu w poprawę ładu korporacyjnego i ograniczenie zdolności akcjonariuszy kontrolujących do wymuszania działań na szkodę mniejszości.
Rysunek 6: Dywidenda
Wypłaty
Na dzień 31 maja 2024 r.
Źródło: FactSet. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Proponowane zmiany obejmowały:15
- Przyznanie praw do wyceny akcjonariuszom zgłaszającym sprzeciw. Umożliwia to akcjonariuszom mniejszościowym zażądanie od spółki zakupu ich akcji po godziwej wartości rynkowej w przypadku fuzji lub przeniesienia znacznej części działalności do innej spółki.
- Ograniczenie możliwości przymusowego nabywania akcji przez akcjonariuszy kontrolujących oraz prawa akcjonariuszy mniejszościowych do ich wyceny. Umożliwia to inwestorom mniejszościowym zwrócenie się do sądu o ocenę ceny zakupu przez akcjonariusza kontrolującego, skutecznie ograniczając ich zdolność do nabywania pozostałych akcji po obniżonej cenie.
- Wprowadzenie systemu wirtualnych walnych zgromadzeń akcjonariuszy, w tym wdrożenie elektronicznego głosowania. Powinno to poprawić zdolność lokalnych inwestorów do angażowania się w zarządzanie i głosowania nad propozycjami zarządu i akcjonariuszy.
Perspektywy
Uważamy, że koreański program Value-Up jest krokiem we właściwym kierunku, ale na jego rezultaty trzeba będzie poczekać ze względu na jego dobrowolny charakter i spory polityczne dotyczące reformy podatkowej. Dodatkową przeszkodą jest utrzymująca się zdolność rodzin założycielskich do utrzymywania kontroli nad chaebolami bez współmiernego udziału ekonomicznego. Faworyzuje to kontrolujących akcjonariuszy, którzy przedkładają udział w rynku nad całkowity zwrot dla akcjonariuszy.
Value-Up jest wyrazem świadomości, że jeśli koreańskie spółki nie dostosują się do zwiększonego globalnego nacisku na ład korporacyjny i interesy akcjonariuszy mniejszościowych, koreańskie dyskonto może się utrzymać.
Value-Up różni się od japońskiego kodeksu ładu korporacyjnego, który opiera się na zasadzie comply or explain. Przyznajemy, że proponowane są zachęty w postaci zmian podatkowych. Jednak zmiana kontroli w koreańskim parlamencie w wyborach w kwietniu 2024 r., w których opozycyjna DPK uzyskała większość mandatów, utrudnia wdrożenie tych zmian.
Proponowane przez Korea Exchange uruchomienie indeksu Korea Value-Up do września 2024 r. i powiązanego funduszu giełdowego do czwartego kwartału 2024 r. zachęcają firmy do aktywnego uczestnictwa. Kryteria włączenia do tego indeksu pozostają jednak nieujawnione i będą trudne do zdefiniowania, biorąc pod uwagę charakter programu Value-Up. Value-Up ma potencjał, aby odnieść sukces, ale naszym zdaniem korzyści dla inwestorów mniejszościowych będą wymagały czasu i potencjalnej zmiany krajobrazu politycznego, aby w pełni się zmaterializować.
