- PKP Cargo traci udziały rynkowe na kluczowych rynkach
- Spadek taboru jest szybszy, niż zatrudnienia
- Większość majątku stanowi tabor kolejowy (wagony i lokomotywy), który trudno upłynnić
- 1 zł majątku netto jest wyceniany na giełdzie na około 20 groszy
- Wskaźnik ROA spółki jest znacznie, niższy niż w przypadku konkurencji z USA (np. Union Pacific)
Spółka PKP Cargo jest nr 1 w Polsce oraz nr 2 w Unii Europejskiej w segmencie przewozów towarów koleją. W 2022 r. miała 5,39 mld zł skonsolidowanych przychodów, nie jest to więc mała spółka.
Ten lider polskiego rynku kolejowych przewozów towarów ma duże problemy, które odbijają się na wycenie. Firma jest wyceniana na około 20% jej wartości księgowej. Teoretycznie wydaje się, że spółka jest więcej warta “martwa”, niż żywa. Jednak nic nie jest takie proste, jak się wydaje, w przypadku PKP Cargo...
Lider przewozów towarowych z problemami
Spółka PKP Cargo zajmuje się następującymi segmentami działalności:
- przewozy towarowe (kruszywa, węgiel itp.),
- intermodalne (transport za pomocą kilku środków transportu),
- spedycja,
- terminale przeładunkowe,
- zarządzanie bocznicami,
- zarządzanie taborem,
- infrastruktura usługowa dla kolei (np. myjnia).
PKP Cargo specjalizuje się w transporcie produktów i towarów koleją. Firma posiada zarówno duży tabor (lokomotywy, wagony), jak i centrale logistyczne (tj. terminale przeładunkowe i intermodalne). Pokrywa dużą część łańcucha wartości w segmencie transportu kolejowego, co powinno zapewnić spółce przewagę nad mniejszą konkurencją.
Przez wiele lat spółka była niekwestionowanym liderem kolejowego transportu ładunków w Polsce, gdzie posiadała ponad połowę udziałów rynkowych. Korzyści skali, znajomość rynku były świetnym podłożem do stworzenia dochodowej spółki, która będzie mogła generować wysokie zyski. Wygenerowana gotówka mogłaby zostać przeznaczone na większą ekspansję na innych rynkach (naturalne były rynki krajów bałtyckich, Czech, Słowacji, Węgier i Rumunii). Nadwyżki mogłyby być dzielone z akcjonariuszami w formie dywidendy i skupów akcji.
Warto wspomnieć, że w Stanach Zjednoczonych spółki zajmujące się transportem kolejowym generują przyzwoitą stopę zwrotu. Poniżej przedstawię ROA i ROE generowany przez PKP Cargo w porównaniu do analogicznych spółek notowanych na amerykańskiej giełdzie. Niestety, w Europie dominują spółki, które nie są notowane na giełdzie. Z tego powodu porównam wyniki PKP Cargo z amerykańskimi spółkami:
Porównanie ROA i ROE PKP Cargo z amerykańskimi odpowiednikami (2022)
Jak widać, efektywność zarządzania aktywami i kapitałami własnymi pozostawiają dużo do życzenia. Oczywiście, można częściowo to tłumaczyć tym, że PKP działa na rynku “unijnym”, ale różnica jest ogromna. Widać to także na porównując kursy amerykańskich firm (zielony i niebieski) z PKP Cargo (pomarańczowy).
Spółki amerykańskie vs PKP Cargo
Źródło: Stooq.pl
PKP Cargo wciąż działa poniżej potencjału i jest podgryzana przez konkurencję. W efekcie inwestycja w tę spółkę nie była zbyt udana w ostatnich latach. Jeśli jednak PKP poprawi swoją rentowność aktywów do nawet 3,5%, to spółka może okazać się dobrym pomysłem inwestycyjnym.
Czy jest szansa na taką poprawę sytuacji?
Zobacz także: Rekordowe dywidendy od banków z GPW - jak wypadają na tle europejskich
PKP Cargo przegrywa z konkurencją
W III kw. 2023 roku udziały Grupy PKP Cargo na rynku przewozów wyniosły 33,3%, co oznacza spadek udziałów aż o 4,2 pp. r/r. Jeśli spojrzymy na masę towarową, to PKP Cargo miało 34,3% udziału na polskim rynku (liczony pracą przewozową). Spadek wyniósł w ciągu roku o 5,5 pp. Oznacza to, że oferta spółki jest niekonkurencyjna.
Na wykresie poniżej widać, że spadek udziałów rynkowych jest trwałą tendencją. Jest to niebezpieczne dla spółki, ponieważ im mniejsze udziały rynkowe, tym niższe potencjalne korzyści skali.
Udziały rynkowe PKP Cargo
Źródło: PKP Cargo
Na wykresie poniżej widać, że na polskim rynku PKP Cargo posiada dominującą pozycję i jest 2-3 krotnie większe od największego konkurenta, jakim jest DB Cargo. Niestety, tak jak już wspomniałem, przewaga polskiego przewoźnika jest coraz mniejsza. Spadek udziałów rynkowych byłby zrozumiały, jakby PKP zdecydowało się na taki ruch w celu poprawy rentowności zainwestowanego kapitału (ROIC). Jednak na razie nic takiego nie widać.
Udziały rynkowe w Polsce
Źródło: PKP Cargo
Kolejnym istotnym rynkiem dla PKP Cargo są Czechy. Warto jednak zauważyć, że tutaj spółka ma bardzo niskie udziały rynkowe. Zgodnie z danymi SŽDC udziały PKP Cargo na czeskim rynku przewozów spadły w 2023 roku z 5,3% do 4%. Polska firma jest 6 pod względem wielkości na rynku naszego południowego sąsiada.
Biorąc pod uwagę, że największa firma na tym rynku (ČD Cargo a.s) posiada ponad połowę udziałów, PKP Cargo nie ma dużego potencjału na stanie się liderem na tym rynku w inny sposób niż poprzez przejęcie. Jednak w obecnej sytuacji finansowej jest to bardzo mało prawdopodobne. Bez zmiany polityki na rynku czeskim polską firmę czeka dalsza marginalizacja. Warto zadać sobie pytanie, czy PKP jest w stanie dokonać restrukturyzacji i powalczyć o wzrost udziałów na tym rynku.
Dobra cena plus masa i robi się kasa
Wiemy, że spółka straciła udziały rynkowe na czołowych rynkach, jednak warto spojrzeć na pracę przewozową oraz masę towarową wykonaną w ciągu 9 miesięcy 2023 i 2022 roku. Praca przewozowa spadła r/r o 22% do 16 921 mln tonokilometrów. (Dla objaśnienia, tonokilometr jest to przewóz jednej tony ładunku przez 1 km.)
Bardzo słabo wyglądały przewozy intermodalne, które spadły o 45,8% r/r, co oznacza spadek aż o 1 358 mln tonokilometrów. Rozczarowująco wyglądał także transport metali i rudy, który skurczył się r/r o ponad 34%. Warto zauważyć, że rynek transportu drewna i płodów rolnych wzrósł r/r o 8,2%. Prawdopodobnie było to związane z tranzytem zbóż z Ukrainy do innych krajów Unii Europejskiej.
Najważniejszy jest transport paliwa stałego (głównie węgla) oraz kruszyw. Oznacza to, że głównymi klientami są elektrownie oraz firmy budowlane. Możliwe, że KPO zwiększy nieco liczbę kontraktów budowalnych, co będzie generować popyt na usługi transportu kruszyw. W przypadku elektrowni, to w długim terminie transport węgla będzie malał z przyczyn zielonej transformacji polskiej energetyki.
Praca przewozowa i masa towarowa
Źródło: PKP Cargo
Spójrzmy jeszcze na efektywność operacyjną, która najogólniej nie jest zbyt dobra. Widać to bardzo dobrze po rentowności aktywów i kapitału własnego. Dla spółki najlepszą sytuacją jest wzięcie jak największej masy ładunku (tj. maksymalne zapełnienie wagonów) i wysłanie go na jak najdłuższą trasę, bez konieczności częstych przeładunków.
Prawdziwe smaczki znajdziemy w tabeli poniżej. Średnia odległość pokonywana przez 1 lokomotywę dziennie wynosi 213,7 km. Jest to co prawda nieco więcej, niż rok temu, ale warto pamiętać o tym, że jeszcze w 2018 roku było to ponad 260 km. Im mniej lokomotywa pracuje, tym mniej zarabia.
To, co jeszcze widoczne, to spadek pracy przewozowej na zatrudnionego. Wynika to z tego, że spadek masy ładunków był o wiele niższy niż kosmetyczna redukcja zatrudniania (ok. 1,9% r/r). Warto zauważyć, że o 0,7% r/r spadł średni tonaż na lokomotywę pracującą, co również jest negatywną wiadomością.
Podsumowując, jest w spółce jeszcze sporo do poprawy...
Wskaźniki finansowe i efektywności operacyjnej
Źródło: PKP Cargo
CAPEX i OPEX - dalsza redukcja taboru
Biznes transportu kolejowego jest kapitałochłonny. Potrzeba ciągłego przeglądu stanu taboru, modernizacji itp. Warto zauważyć, że w od stycznia do września 2023 roku spółka przeznaczyła na nakłady inwestycyjne setki milionów złotych. Około 812 mln zł pochłonęły naprawy okresowe, zakup lokomotyw i przeglądy taboru. Oprócz tego spółka przeznaczyła 270,4 mln zł na leasing lokomotyw. Pozostałe wydatki są związane m.in. z najmem nieruchomości (74 mln zł) czy nakłady na budownictwo inwestycyjne (77 mln zł).
Warto zauważyć, że nastąpiła zmiana miksu lokomotyw. Od końca 2022 roku liczba lokomotyw elektrycznych wzrosła o 25, natomiast liczba lokomotyw spalinowych spadła o 18. To, co warto zauważyć, to dalsze kurczenie się liczby posiadanych wagonów. W ciągu 9 miesięcy 2023 roku zmniejszyła się o 822 sztuk, co oznacza spadek o 1,5%. Im mniejsza liczba wagonów, tym mniejszy potencjał przewozowy. Najprawdopodobniej były to stare wagony, które nie zostały zmodernizowane. Możliwe, że ich stan był na tyle słaby, że lepiej było je “pociąć na złom” niż odnowić. Warto pamiętać, że spółka raportuje liczbę wagonów, które mogą być wykorzystane do pracy (a więc nie wliczono “złomu”).
Zmiana taboru kolejowego
Źródło: PKP Cargo
Jeśli spojrzymy w dłuższej perspektywie, to zobaczymy, że w latach 2016 - 2017 spółka miała około 65 000 wagonów. Można z tego wyciągnąć wniosek, że redukcja taboru jest systematyczna.
Po raz kolejny wspomnę, że za redukcją taboru nie szła poprawa efektywności operacyjnej. Widocznie albo PKP nie widział potencjału do wygrania z konkurencją o przewozy, albo nie opłacało się jej dokonać wydatków na OPEX (tj. modernizację wagonów).
Zobacz także: Kim jest Andrij Werewski? Afera Kernel Holding nabiera przyspieszenia
Wyniki PKP Cargo a silne związki zawodowe
W III kw. 2023 roku spółka wygenerowała 1 269 mln zł przychodów, co było wynikiem o 6,9% niższym niż rok wcześniej. Powód jest wiadomy: mniej przewozów to słabsze przychody. Co oczywiste, mniejsze wykorzystanie taboru poskutkowało oszczędnościami w zużyciu energii i paliwa. W III kw. 2023 roku spadek tej kategorii kosztowej wyniósł 11,1%, co oznaczało spadek kosztów o 21,6 mln zł. Jak widać taka redukcja kosztów to “kropla w morzu”.
Nie zdziwi stwierdzenie, że PKP to spółka z silnymi związkami zawodowymi. To w połączeniu z presją w gospodarce na podwyżkę wynagrodzeń spowodowało, że pozycja świadczenia pracownicze wzrosły w analizowanym kwartale o 9,4% r/r i wyniosły 463 mln zł (+39,6 mln r/r).
Zarząd musi się poważnie zastanowić, w jaki sposób PKP Cargo ma stać się bardziej efektywne m.in. kosztowo. Jednak jest to trudne, ponieważ związki zawodowe mogą utrudniać restrukturyzację działalności. Widać to we fragmencie sprawozdania zarządu z działalności:
“W dniu 6 października 2023 r., Zarząd PKP CARGO zawarł ze Związkami Zawodowymi (Sekcja Zawodowa NSZZ „Solidarność” Grupy PKP CARGO, Federacja Związków Zawodowych Kolejarzy, Krajowy Sekretariat Kolejarzy NSZZ „Solidarność”-80) porozumienie w sprawie wypłaty dodatkowej jednorazowej nagrody dla pracowników. Szacowany koszt wyniesie 12,7 mln zł (wypłata w terminie do 10 grudnia 2023 r.)”
Warto także przytoczyć informację z 7 lutego 2024 roku. Zgodnie z komunikatem zarząd PKP podjął uchwałę o wdrożenie podwyżek wynagrodzeń i dania dodatkowej gratyfikacji w wysokości 750 zł. Jak sama spółka podała:
"Warunkiem wypłaty dodatkowej gratyfikacji jest zakończenie sporu zbiorowego i podpisanie porozumienia przez stronę społeczną. Zarząd nie uzyskał zgody związków zawodowych pozostających w sporze zbiorowym na tę propozycję. Zarząd zapewnia o woli kontynuowania dialogu społecznego, którego finałem będzie osiągnięcie porozumienia przez obie Strony i apeluje do strony związkowej, pozostającej w sporze zbiorowym, o zawarcie porozumienia, o co wielokrotnie apelował w obecności pani mediator"
Zysk operacyjny spółki PKP Cargo wyniósł w III kw. 2023 około 37,5 mln zł, co jest wynikiem znacznie gorszym niż rok wcześniej (92,2 mln zł). Z kolei kwartalny wynik EBITDA spadł o 12,6% r/r i osiągnął poziom 242,2 mln zł. Warto pamiętać, że w przypadku PKP Cargo wynik EBITDA nie jest miarodajny, ponieważ spółka musi ponosić dosyć wysoki OPEX, który wynika ze zużycia taboru. Kwartalne koszty finansowe netto pozostały na mniej więcej podobnym poziomie (46 mln zł). Znamienne, że koszty odsetkowe są wyższe od wygenerowanego zysku operacyjnego. Spółka poniosła stratę netto na poziomie 7,8 mln zł.
Spoglądając na aktywa widać, że największą składową jest tabor kolejowy (4,46 mld zł) oraz aktywa z prawem do użytkowania (głównie leasing taboru i nieruchomości). Jeśli spojrzymy na pasywa, to główną pozycją są zobowiązania odsetkowe (długo i krótkoterminowe) na łączną kwotę 2,65 mld zł. Oprócz tego kolejną istotną pozycją są zobowiązania handlowe na około 0,96 mld zł. Kapitał własny spółki wynosi 3,29 mld zł, jednak warto pamiętać o tym, że znaczna część aktywów jest trudna do upłynnienia. Nie jest prosto znaleźć chętnych na zakup ponad 50 000 wagonów i ponad 1,5 tys. lokomotyw.
Rachunek przepływów nie wygląda źle. W ciągu 9 miesięcy 2023 roku działalność operacyjna wygenerowała 1,09 mld zł gotówki, pozwoliło to z nawiązką pokryć wydatki związane z działalnością inwestycyjną (-726 mln zł) i finansową (-328 mln zł).
Po rozczarowaniu kolej na przyszłość
Ponad dekadę temu PKP Cargo debiutowało na GPW i miało być przykładem udanej transformacji usług transportu kolejowego. Po uporządkowaniu i restrukturyzacji miało być dochodową firmą, która byłaby lubiana przez dywidendowych inwestorów. Na planach się skończyło, ponieważ po kilku “tłustych latach” spółka wpadła w marazm. Polski przewoźnik od lat ma problem z utrzymaniem udziałów rynkowych. Nie byłoby to problemem jeśli za “odchudzeniem” spółki poszłaby poprawa efektywności operacyjnej.
Spójrzmy jeszcze na wycenę spółki. PKP Cargo jest wyceniana na 667 mln zł, co przy kapitale własnym wynoszącym około 3,28 mld zł daje wskaźnik C/WK na poziomie 0,2. Wydaje się to atrakcyjną wartością. Jeszcze atrakcyjniej to wygląda, zestawiając to ze wskaźnikiem C/Z, który za ostatnie 4 kwartały wynosi około 2,6. Warto jednak pamiętać o tym, że w ostatnich latach spółka miała problem z generowania FCF, ponieważ przepływy operacyjne były niższe od CAPEX-u.
Kolejnym problemem jest brak powtarzalności wyniku netto oraz kurczący się biznes. Jeśli spółce uda się trwale poprawić ROA w okolice 3,5%, to można oczekiwać około 290 mln zł zysku. Wtedy istnieje szansa na znaczny wzrost wartości akcji PKP. Jednak do powrotu do takiej rentowności wymagałby poprawę efektywności operacyjnej.
Pozostaje czekać na informację kto zostanie prezesem oraz jakie ma plany. Najlepiej, aby CEO został fachowiec, który będzie miał na tyle duży mandat, aby dokonać mocnej restrukturyzacji spółki. Czy tak się stanie?
