Chiny były jasnym punktem na mapie w zmiennym dla obligacji roku 2020. Dzięki mocnemu wzrostowi gospodarczemu i sporej rentowności, Chiny zanotowały napływ rekordowych ilości zagranicznego kapitału na rynek krajowych obligacji rządowych i niewiele mniejszy na rynek obligacji emitowanych przez banki realizujące politykę pieniężną, które postrzegamy jako wysokiej jakości instrumenty powiązane ze skarbem państwa. Nieco mniej przekonani jesteśmy do obligacji emitowanych przez największe chińskie banki komercyjne, które jednak także zasługują na zainteresowanie, szczególnie na rynkach zagranicznych. Skala emisji obligacji denominowanych w twardej walucie przez chiński rząd jest wprawdzie ograniczona, ale duże chińskie banki emitują duże ilości instrumentów denominowanych w USD, które dodajemy do naszych portfeli obligacji światowych.
Należy, według nas, zaznaczyć,
że udział inwestorów zagranicznych w rynku chińskich obligacji denominowanych w lokalnej walucie było w przeszłości z założenia niskie (poniżej 5%), przede wszystkim w efekcie utrzymywanych przez wiele lat przez rząd elementów kontroli kapitału. Chiny stopniowo luzują regulacje dotyczące rynków kapitałowych i od 15 lat stopniowo zwiększają dostęp do rynku dla inwestorów zagranicznych. Uważamy, że sześć największych chińskich banków zapewnia ekspozycję na chińskie instrumenty skarbowe i przyszły wzrost gospodarczy. Jak tłumaczymy w niniejszym rozdziale, ogromny (największy na świecie) system bankowy Chin ma bezpośredni wkład w realizację strategii makroekonomicznych chińskich władz. Na kolejnych stronach nie będziemy szczegółowo analizować charakterystyki wszystkich obligacji emitowanych przez poszczególne banki, ale chcemy raczej pomóc inwestorom zrozumieć ogólną architekturę chińskiego systemu bankowego i rolę, jaką chińskie banki odgrywają w kształtowaniu przyszłego wzrostu Chin.
Ważnym kamieniem milowym, do jakiego Chiny chcą dotrzeć do 2025 r.,
będzie osiągnięcie statusu kraju, w którym niemal większość populacji stanowi klasa średnia. Działania na rzecz osiągnięcia tego celu obejmują „sterowanie z tylnego siedzenia” przez najważniejsze chińskie władze w celu przekierowania kredytów bankowych do właściwych branż i spółek. Władze zapowiedziały bankom wyraźnie, że prowadzenie działalności w taki sposób, jak dotychczas nie wchodzi w grę. Niewydajne spółki skarbu państwa nie mogą już po prostu zaciągać kolejnego zadłużenia, by poprzez zwiększanie wydatków radzić sobie z wyzwaniami. Lepsze wyniki przyniesie przekierowywanie kredytów do przedsiębiorstw prywatnych, których organiczne (a nie oparte na długu) innowacje są w stanie generować wzrost. Ogólnie rzecz biorąc, jest to krok w dobrym kierunku, ale kredyty wiążą się także z nowym ryzykiem, w szczególności wśród małych i średnich przedsiębiorstw, czyli w segmencie rynku o wyższych wskaźnikach niewypłacalności. W przypadku sześciu największych chińskich banków to ryzyko jest na możliwym do opanowania poziomie, zważywszy na ich sporą ekspozycję na spółki skarbu państwa o systemowym znaczeniu.
Aby lepiej zrozumieć sposób,
w jaki władze przekierowują strumień kredytów bankowych, należy przede wszystkim przyjrzeć się nieodległej przeszłości Chin. Po globalnym kryzysie finansowym, banki pompowały ogromne ilości kredytów do chińskiej Chiny liczą swój dług. Przewidujemy, że w przyszłości władze w Pekinie będą nadal walczyć z nawykowym zaciąganiem zadłużenia przez niektóre spółki skarbu państwa. Komunikat dla krajowych i zagranicznych inwestorów jest jednoznaczny: rząd nie będzie ratował finansowo każdego przedsiębiorstwa państwowego, niezależnie od jego rzeczywistych fundamentów kredytowych. Chińskie banki muszą zatem nadal pracować nad poprawą efektywności alokacji kredytów. Ludowy Bank Chin zachęca także banki do większego finansowania prywatnych przedsiębiorstw i małych spółek. Ta strategia jest spójna z bardziej ogólnym celem, jakim jest stymulowanie wzrostu wydajności produkcji w Chinach poprzez oparcie alokacji kapitału i kredytów w większym stopniu na dyscyplinie rynkowej.
Zanim spróbujemy przewidzieć dalszy kierunek działań Ludowego Banku Chin
i sześciu największych chińskich banków, warto przypomnieć jak wyglądała alokacja bankowego kapitału w przeszłości. Bezpośrednio po globalnym kryzysie finansowym, w 2008 r. Chiny uwolniły środki stymulacyjne o wartości 4 bln USD (26,2 bln USD), uruchamiając niesłabnącą przez lata falę kredytów dla samorządów lokalnych i przedsiębiorstw państwowych. W latach 2009-2016, banki i instytucje z sektora pozabankowego (podmioty oferujące finansowanie poza oficjalnymi regulacjami dotyczącymi sektora bankowego) pompowały do gospodarki tyle kredytów, ile się dało. Banki finansowały nieudane inwestycje publiczne, bezsensowne pomysły lokalnych władz i dotacje dla spółek mających odpowiednie polityczne powiązania. Gdy kredyty udzielone spółkom skarbu państwa były marnowane, nie miało to znaczenia, dopóki chiński PKB piął się w górę. Gdy środki pochodzące z kredytów były marnowane, banki spały spokojnie, wiedząc, że państwowe przedsiębiorstwa mają zagwarantowaną pomoc finansową ze strony skarbu państwa.
W obliczu fali niespłacanych terminowo kredytów,
władze przenosiły zagrożone kredyty bankowe do portfeli chińskich spółek zarządzających aktywami, gdzie były one restrukturyzowane, sprzedawane podmiotom zewnętrznym lub przeobrażane w nowe produkty inwestycyjne. Wolumen toksycznych kredytów był jednak coraz większy. Czas rozliczenia musiał w końcu nadejść i nadszedł wraz z administracją Xi Jinpinga. Jednymi z pierwszych reform wprowadzonych przez Xi Jinpinga były kampania antykorupcyjna i nowe regulacje mające ustabilizować chiński system finansowy; te kroki miały zmusić banki do bardziej zdyscyplinowanej alokacji kredytów w oparciu o czynniki rynkowe. W efekcie tych zmian, dążenie do osiągnięcia docelowych poziomów PKB poprzez wzrost oparty na ryzykownych kredytach nie wchodzi już w grę. Teraz od banków oczekuje się, że będą efektywnie przyznawać kredyty przedsiębiorstwom technologicznym i spółkom z krajowego sektora usług. Ogólnie rzecz biorąc, ta zmiana jest oczywiście korzystna dla inwestorów;dla nas, jako inwestorów obligacyjnych analizujących skłonność i zdolność kredytobiorców do spłaty zobowiązań, zmiany w kierunku bardziej zdyscyplinowanej alokacji kapitału to muzyka dla naszych uszu.
Chińskie „spółki-zombie”
W 2020 r. Chiny wyróżniały się na tle światowych gospodarek na dwóch poziomach: generując dodatni wzrost gospodarczy po pandemii koronawirusa COVID-19 oraz notując wysokie wskaźniki niewypłacalności przedsiębiorstw. Stany Zjednoczone i Europa uruchomiły specjalne programy stymulacyjne, by zapobiec bankructwom przedsiębiorstw w następstwie lockdownu, natomiast w Chinach (i Turcji) liczby przypadków upadłości wzrosły w porównaniu z 2019 r. Gwoli ścisłości, ubiegłoroczne wskaźniki niewypłacalności wśród spółek skarbu państwa nie są nowym zjawiskiem związanym z pandemią COVID-19. Od 2015 r. administracja Xi Jinpinga prowadzi metodyczne delewarowanie przedsiębiorstw państwowych i władz lokalnych.
Warto zauważyć, że kategoria papierów dłużnych chińskich
przedsiębiorstw spoza sektora finansowego obejmuje przede wszystkim spółki skarbu państwa, a nie przedsiębiorstwa prywatne: według Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF), niemal 85% chińskiego długu korporacyjnego to zadłużenie przedsiębiorstw państwowych lub kontrolowanych przez rząd. Wczesne reformy Xi Jinpinga rozpoczęły się od zmian strukturalnych po stronie podaży, wymierzonych w sektory przemysłowe, takie jak produkcja stali, węgla, cementu czy szkła, które w 2008 r. masowo korzystały ze stymulacji i kredytów bankowych. Zasilana tanim kredytem, roczna produkcja przemysłowa znacząco przewyższyła popyt rynkowy. Ceny węgla i stali gwałtownie spadły, a wiele przedsiębiorstw państwowych znalazło się na krawędzi niewypłacalności i niezdolności do spłaty zobowiązań z tytułu kredytów bankowych i obligacji. Reformy Xi Jinpinga wymierzone w mechanikę produkcji miały na celu zwiększenie wydajności operacyjnej i rentowności, a jednocześnie promowanie bardziej przyjaznych dla środowiska naturalnego praktyk w przemyśle. Po wyeliminowaniu nadwyżek zdolności produkcyjnej, ceny uległy stabilizacji, a chiński sektor przemysłowy wrócił na ścieżkę bardziej zrównoważonego rozwoju.
W 2017 r. Biuro Polityczne Komunistycznej Partii Chin
złożone z 25 najwyższych rangą przedstawicieli chińskich władz pod przewodnictwem prezydenta Xi Jinpinga poszło o krok dalej, publicznie wzywając rynek do odegrania bardziej aktywnej roli w upadku tracących pieniądze i obciążonych długiem państwowych „spółek-zombie”. Choć w 2018 r. i 2019 r. tempo i skala upadłości „spółek-zombie” znacząco wzrosły, wolumen obligacji niewypłacalnych emitentów wciąż był umiarkowany na tle rozmiarów całego chińskiego rynku obligacji, co sygnalizowało, że Pekin chce przeprowadzić ten proces w sposób wyważony, aby nie wymknął się spod kontroli. Po tym, jak wskaźnik niewypłacalności osiągnął nowe maksimum w pierwszym kwartale 2020 r., Pekin czekał, aż chińska gospodarka odrobi straty po pandemii COVID-19, a w listopadzie odnotowano kolejną falę upadłości spółek skarbu państwa. Uważamy, że kontrolowane upadłości przedsiębiorstw państwowych są korzystne dla chińskiego rynku obligacji, ponieważ rysują wyraźniejszą linię podziału pomiędzy spółkami skarbu państwa o mocnych fundamentach a tzw. „spółkami-zombie”, jednocześnie zwiększając dyscyplinę i zainteresowanie ze strony inwestorów obligacyjnych i banków. To także sygnał, że rząd Xi Jinpinga jest zdeterminowany, by walczyć z powszechnym wśród chińskich inwestorów przekonaniem, że państwo zawsze zapewni spółce publicznej pomoc finansową, niezależnie od jej fundamentów kredytowych. O ile będzie to także oznaczać większą zdolność i gotowość kredytobiorców do spłaty zobowiązań, byłoby to także generalnie korzystne dla inwestorów.
Otwarcie na prywatne innowacje
Podczas gdy Pekin powstrzymuje niektóre publiczne „spółki-zombie” przed zaciąganiem zadłużenia, Ludowy Bank Chin jednocześnie próbuje zapewnić, by chińskie banki oferowały odpowiedni dostęp do kredytów przedsiębiorstwom prywatnym, a w szczególności tym, które potrafią wykorzystywać potężne technologie, takie jak sztuczna inteligencja czy sieci 5G, na potrzeby pełnej automatyzacji zakładów produkcyjnych czy budowania flot pojazdów autonomicznych. Niemniej jednak wciąż trzeba walczyć z utrwaloną przez wiele lat hierarchią, ponieważ wiele banków nadal oferuje spółkom skarbu państwa preferencyjne warunki w porównaniu z przedsiębiorstwami prywatnymi. Podczas konferencji poświęconej finansowaniu sektora prywatnego w 2018 r., gubernator Ludowego Banku Chin Yi Gang przyznał, że niewłaściwa polityka utrudniała prywatnym spółkom pozyskiwanie finansowania od chińskich banków. W przyszłości Ludowy Bank Chin powinien unikać bezkrytycznego podejścia do wszystkich podmiotów w kontekście kredytów bankowych. Ten problem wykracza jednak poza niepraktyczną politykę kredytową banku centralnego. W obliczu słabnącej dynamiki gospodarki pod wpływem eskalacji sporu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, duże przedsiębiorstwa państwowe zaczęły opóźniać płatności należne na rzecz spółek prywatnych. Najprostszym sposobem pozyskania środków pieniężnych na spłatę kredytów przez spółki skarbu państwa, które znalazły się pod presją zmuszającą je do uporządkowania swoich finansów i spłaty zadłużenia, było przerzucenie problemu na przedsiębiorstwa prywatne. Premier Li Keqiang z chińskiej Rady Państwa zareagował kategorycznym komunikatem:przedsiębiorstwa państwowe muszą szybko regulować zobowiązania wobec sektora prywatnego. Li polecił także władzom lokalnym, dysponującym dużymi zasobami środków pieniężnych z emisji obligacji, by płatności na rzecz dostawców prywatnych i małych przedsiębiorstw były traktowane priorytetowo.
Dążenia Chin do zapewnienia spółkom prywatnym
odpowiedniego dostępu do kredytów są kontynuowane w 2021 r. W marcu regulator chińskiego sektora bankowego wezwał banki do zwiększenia finansowania prywatnych spółek technologicznych z takich sektorów, jak infrastruktura 6G czy chmury obliczeniowe, które mają strategiczne znaczenie dla nowego chińskiego planu pięcioletniego. Z perspektywy inwestorów interesujących się obligacjami największych chińskich banków, prywatne przedsiębiorstwa wiążą się z pewnym ryzykiem, ale mają także pewne atuty. Spółki prywatne stanowią 84% wszystkich przedsiębiorstw w Chinach, a ich liczba w 2018 r. sięgała 15,6 mln.22 Większość chińskich przedsiębiorstw, które osiągają najlepsze wyniki, radzi sobie bez preferencyjnych kredytów czy państwowej pomocy finansowej. Sytuację tę dobrze obrazuje fakt, że 54% chińskiego eksportu w 2020 r. wygenerowały prywatne chińskie przedsiębiorstwa, a eksport spółek skarbu państwa to zaledwie 8%.23 Polityka zorientowana na zwiększenie strumienia kredytów płynącego w kierunku małych i średnich przedsiębiorstw wiąże się z nowymi czynnikami ryzyka dla największych chińskich banków, które uważnie obserwujemy.
Delewarowanie towarzyszące zwiększaniu akcji kredytowej
Jak już wspomnieliśmy, Chiny pracują nad obniżaniem poziomu ryzyka, jakim obciążone są banki, już od 2016 r. Chińskie banki po cichu pozbywają się niespłacanych terminowo kredytów, a z drugiej strony pożyczają coraz więcej pieniędzy strategicznym sektorem, takim jak technologie. Proces ten jest jednak trudniejszy dla mniejszych banków. Jeszcze w 2018 r. spółka S&P Global uważała, że chińskie „megabanki” (włącznie z sześcioma największymi), zważywszy na ich solidną kondycję finansową, odegrają znaczącą rolę w transformacji Chin w kierunku oparcia gospodarki na najbardziej innowacyjnych sektorach. Zgadzaliśmy się wówczas z taką tezą. W następstwie podjętych w 2016 r. działań prezydenta Xi Jinpinga na rzecz delewarowania, banki komercyjne w mniejszych miastach i na obszarach wiejskich zanotowały gwałtowny spadek akcji kredytowej, podczas gdy największe banki generalnie nie zmieniły zbyt wiele w swojej działalności. Pomimo solidnych buforów kapitałowych, utrzymywanie kontroli nad wolumenem niespłacanych terminowo kredytów wciąż było trudnym zadaniem dla dużych chińskich banków. W 2018 r. cła nałożone przez Stany Zjednoczone oraz reformy prezydenta Xi Jinpinga wywołały spadek dynamiki chińskiej gospodarki do najwolniejszego tempa od 1990 r. Oznaczało to spadek lub stagnację bankowych zysków netto połączoną ze wzrostem kredytów zagrożonych, gdy coraz więcej spółek miało problemy ze spłatą zobowiązań. Gdy Ludowy Bank Chin zmusił banki do zwiększenia akcji kredytowej na rzecz małych przedsiębiorstw o 30%, duże chińskie banki stanęły przed zniechęcającym zadaniem.
W 2019 r., Xu Yiming, ówczesny dyrektor finansowy China Construction Bank,
powiedział władzom otwarcie: „Mamy głębokie przekonanie, że dość trudno jest utrzymać kredyty zagrożone na niskim poziomie, ze względu na czynniki zewnętrzne, nasze własne powody, problemy na licznych szczeblach władz lokalnych oraz inne źródła presji”. Pomimo osaczenia z każdej możliwej strony, bank Xu Yiminga i pozostałe chińskie „megabanki” nadal ograniczały kredyty zagrożone i z rozwagą finansowały nowy wzrost, dostosowując się do realiów chińskiej „nowej normalności”, tj. mniej dynamicznego, ale bardziej zrównoważonego wzrostu gospodarczego.
Precyzyjne aplikowanie kredytów
Ludowy Bank Chin również ma do wykonania trudne i wymagające precyzji zadanie, podobnie jak banki, które ma pod sobą. Bank centralny musi wspierać ożywienie gospodarcze i wzrost w 2021 r., ale jednocześnie unikać nadmiernej stymulacji sektorów, które już pęcznieją od nadmiaru kredytów. Ludowy Bank Chin z jednej strony chce ograniczyć lewarowanie największych chińskich banków, ale z drugiej strony nie chce zaostrzać polityki pieniężnej w stopniu, który oznaczałby większe ryzyko dla mniejszych instytucji bankowych. Wiele małych banków polega na pożyczkach międzybankowych zaciąganych od większych banków, notuje wyższe wskaźniki niespłacanych terminowo kredytów i jest mniej sprawnie zarządzanych. To tłumaczy upodobanie Ludowego Banku Chin dla nowych narzędzi płynnościowych umożliwiających precyzyjne aplikowanie kredytów do gospodarki. W odróżnieniu od stosowanego w przeszłości zalewania rynku pieniądzem, kiedy to fala płynności stymulowała całą gospodarkę bez wyjątku, nowe podejście Ludowego Banku Chin ma zawęzić strumień płynności przy wykorzystaniu stopy wymaganych rezerw. Przykładowo, Ludowy Bank Chin może zwiększyć płynność obniżając stopę wymaganych rezerw dla 1000 wiejskich banków komercyjnych i spółdzielni kredytowych, a jednocześnie podwyższyć tę stopę dla największych krajowych banków. Choć niektórzy zachodni zarządzający inwestycjami w obligacje wyrażają obawy, że to podejście odbiega od konwencjonalnej, w ich ocenie, polityki pieniężnej, my sądzimy, że to mile widziane innowacyjne rozwiązanie. Po pandemii COVID-19 Ludowy Bank Chin odkurzył także dwa programy finansowania akcji kredytowej, które pierwotnie wprowa- dzono w 2019 r. na potrzeby małych banków i obsługiwanych przez nie przedsiębiorstw prywatnych. W okresach wzmożonych napięć finansowych, małe banki mogą nie mieć dostatecznego zabezpieczenia wysokiej jakości, by pozyskać pożyczki międzybankowe od większych banków. Dzięki programowi Ludowego Banku Chin, małe banki mogą wymieniać kredyty udzielone małym przedsiębiorstwom bezpośrednio na gotówkę w banku centralnym. Taka możliwość pozwala im zachować wysokiej jakości zabezpieczenie (np. obligacje emitowane przez banki realizujące politykę władz) na potrzeby pożyczek międzybankowych od dużych banków. Ludowy Bank Chin teraz akceptuje także zbywalne certyfikaty depozytowe jako dopuszczalne zabezpieczenie, co zapewnia małym bankom dostęp do stałego programu kredytowego (SLF) banku centralnego — awaryjnego rozwiązania oferującego krótkoterminowe kredyty dla banków. W 2020 r. Ludowy Bank Chin udzielił kredytów o wartości 274 mld USD (1,8 bln RMB¥) w ramach wspomnianych programów kredytowych, aby pomóc małym prywatnym przedsiębiorstwom i wesprzeć świadczenie niezbędnych usług i produkcję niezbędnych towarów, w tym wyrobów medycznych.
Spojrzenie w 2021 r. i dalszą przyszłość
Aby zrozumieć istotną rolę, jaką banki odgrywają w chińskiej gospodarce, warto porównać chińską prognozę wzrostu na 2021 r. wynoszącą niewiele ponad 6% z agresywnym celem MFW sięgającym 8,4%. Uważamy, że MFW nie docenia determinacji Chińczyków w dążeniach do zaprzestania marnowania środków na niepotrzebne kredyty i inwestycje. Sądzimy, że chińskie banki przekazują pałeczkę prywatnym przedsiębiorstwom, by te przejęły większą odpowiedzialność za generowanie zrównoważonego wzrostu. Przykładowo, w swoim ostatnim wystąpieniu na temat nauki i technologii, Xi Jinping zauważył, że zwiększenie wydatków na badania i rozwój nie przynosi automatycznie lepszych wyników. Chiny muszą jeszcze przezwyciężyć instytucjonalne bariery na drodze do innowacji. Wydatki na badania i rozwój uwzględnione w nowym chińskim planie pięcioletnim są zatem niższe niż wydatki w tym obszarze w okresie poprzednich pięciu lat. W przyszłości, stosowane w Chinach rozwiązania gospodarcze mogą w mniejszym stopniu polegać na zasypywaniu problemów pieniędzmi, a w większym na porządkowaniu wewnętrznej sytuacji finansowej. Z punktu widzenia inwestorów obligacyjnych, to bardzo mile widziana zmiana. Według zespołu inwestycyjnego Western Asset, chiński rynek obligacji oferuje atrakcyjne możliwości skorygowane o ryzyko. Perspektywy inwestycyjne mogą się jeszcze bardziej poprawić, gdy chińskie rynki kapitałowe i walutowe będą dojrzewać i otwierać się jeszcze szerzej na inwestorów zagranicznych. Zgodnie z naszą ogólną filozofią inwestycyjną opartą na identyfikowaniu długofalowej wartości fundamentalnej, uważamy, że możemy skutecznie wykorzystać atrakcyjne możliwości związane z wartością dostępne wśród chińskich instrumentów zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych.
