2 maja br. firma analityczna Hindenburg Research opublikowała raport, w którym oskarża Icahn Enterprises, firmę należącą do legendy inwestycyjnej Carla Icahna, o korzystanie z nadmiernie dużej dźwigni finansowej oraz stosowanie schematów przypominających piramidę finansową, wykorzystując przy tym reputację Icahna. Po publikacji raportu, akcje Icahn Enterprises (IEP) spadły o 40 proc. Warto przyjrzeć się, co można było dowiedzieć się z raportu i dlaczego zaufanie nie zawsze jest dobrym narzędziem w inwestowaniu.
Kim jest Carl Icahn?
Carl Icahn to inwestor, który zaczął swoją karierę jako makler na giełdzie w latach 60. Ub. wieku. Przez kilka lat pracował w różnych firmach, zanim w 1987 r. założył własną – Icahn Enterprises. Początkowo inwestował w mniejsze spółki, ale szybko zaczął zajmować się także dużymi firmami. Zyskał reputację jako nieugięty negocjator i człowiek, który potrafi wykorzystać swoją siłę inwestycyjną do przejęcia kontroli nad spółką i przeprowadzenia zmian, które poprawią jej wyniki finansowe.
Icahn był jednym z najgłośniejszych zwolenników idei, że firmy powinny skupiać się na krótkoterminowych zyskach dla swoich akcjonariuszy, a nie na długoterminowych celach i inwestycjach. Jego taktyka opierała się często na wykorzystaniu swojego udziału w spółce, aby wymusić na zarządzie decyzje sprzyjające inwestorom – na przykład zwiększenie dywidendy lub wykupienie akcji.
W latach 80. i 90. Icahn stał się jednym z najbardziej znanych inwestorów na świecie i pojawił się w wielu programach telewizyjnych, gdzie udzielał wywiadów na temat swoich inwestycji i strategii. W ciągu swojej kariery często wywoływał kontrowersje i krytykę ze strony zarządów firm, które były jego celem. Obecnie Icahn zarządza kapitałem o wartości ok. 21 mld USD, a w 71 proc. jego portfela stanowi wspomniany Icahn Enterprises, zarządzany wspólnie z synem Brettem.
Źródło: Tradingview
Raport Hindenburg Research, czyli fikcyjny sukces w dobie bessy?
Z raportu Hindenburg Research mogliśmy się dowiedzieć, że jednostki IEP według firmy analitycznej są zawyżone o ponad 75 proc. z trzech kluczowych powodów:
- IEP notuje 218 proc. premii w stosunku do ostatnio raportowanej wartości aktywów netto (NAV), co jest znacznie wyższe niż u wszystkich porównywalnych firm inwestycyjnych.
- Hindenburg Research oznajmia, że ma wyraźne dowody na zawyżenie wartości wycen dla mniej płynnych i prywatnych aktywów firmy.
- Firma poniosła dodatkowe straty wynikające z wyższych kosztów działań operacyjnych od momentu ostatniego raportu.
Większość holdingów typu zamkniętego (jakim jest IEP) notuje ceny akcji zbliżone lub niższe niż ich wartość aktywów netto. Dla porównania, podobne fundusze zarządzane przez innych znanych managerów, jak Dan Loeb's Third Point i Bill Ackman's Pershing Square, notują dyskonto w stosunku do NAV wynoszące odpowiednio 14 i 35 proc.
Źródło: https://hindenburgresearch.com/icahn/
Dodatkowo firma analityczna porównała IEP ze wszystkimi 526 zamkniętymi funduszami inwestycyjnymi z baz danych Bloomberga. Premia Icahn Enterprises w stosunku do wartości aktywów netto była wyższa niż u wszystkich porównywalnych funduszy i ponad dwukrotnie wyższa niż u drugiego na liście.
Jednym z powodów skrajnej premii IEP w stosunku do wartości aktywów netto, zgodnie z analizą mediów skierowanych do inwestorów detalicznych, jest to, że przeciętni inwestorzy są zainteresowani głównie dwoma czynnikami:
- Wysokim i nieustannie rosnącym zyskiem z dywidendy IEP.
- Możliwością inwestowania obok legendy Wall Street – Carla Icahna. Co może wydawać się ciekawe, inwestorzy instytucjonalni praktycznie nie mają udziałów w IEP.
Przed wydaniem raportu stopień dywidendy Icahn Enterprises wynosił ok. 16 proc. (po spadku jest to ponad 20 proc.), co czyniło ją najwyższą wśród dużych amerykańskich spółek, podczas gdy kolejne na liście notują wskaźnik ok. 10 proc.
Wynika to z tego, że cena jednostek firmy jest zbyt wygórowana, a jej roczna stopa dywidendy wynosi absurdalne 50,5 proc. ostatnio raportowanej wartości aktywów netto.
Ponadto wyniki finansowe IEP są coraz gorsze, co wpłynęło negatywnie na wzrost kursu jednostek uczestnictwa. Portfel inwestycyjny spółki stracił ok. 53 proc. od 2014 r., a jej wolny przepływ pieniężny wyniósł negatywnie 4,9 miliarda dolarów w tym samym okresie. Mimo to IEP trzykrotnie podniosło dywidendę od 2014 r. (ostatnio w 2019 r.), z kwartalnej wypłaty w wysokości 1,75 USD do 2 USD za jednostkę uczestnictwa. W tym samym roku wolny przepływ pieniężny wyniósł ujemne 1,7 miliarda dolarów.
Źródło: https://hindenburgresearch.com/icahn/
Czy Icahn Enterprise to piramida finansowa zbudowana na zaufaniu do nazwiska?
Zdaniem autorów raportu, Icahn korzysta ze środków nowych inwestorów, by wypłacać dywidendy starym inwestorom, co przypomina schemat piramidy finansowej, który jest zrównoważony jedynie do momentu, kiedy nowi inwestorzy decydują się ciągle dołączać. Z kolei Jefferies, jedyny duży bank inwestycyjny z badaniami o IEP, ciągle udziela pozytywnych rekomendacji na jednostki IEP, nawet w przypadku najgorszego scenariusza, przyjmując, że dywidenda będzie bezpieczna „na zawsze", bez uzasadnienia takiego założenia.
Autorzy raportu szacują, że ostatnio ogłoszona wartość netto aktywów firmy inwestycyjnej wynosząca 5,6 miliarda dolarów jest zawyżona o co najmniej 22 proc., ze względu na zbyt agresywne wyceny mniej płynnych i prywatnych inwestycji IEP oraz dalsze pogorszenie wyników w bieżącym roku. Przykładowo IEP posiada 90 proc. udziałów w spółce zajmującej się pakowaniem mięsa, której wartość oszacowano pod koniec ub. roku na 243 miliony dolarów, podczas gdy jej wartość rynkowa wynosiła tylko 89 milionów dolarów. Inwestorzy są przekonani, że Carl Icahn i jego syn Brett od dawna opóźniają sprzedaż swoich udziałów w IEP, co pozwala im na dalsze czerpanie zysków z dywidend.
Przykład ten podkreśla, jak ważne jest ostrożne podejście do informacji o inwestycjach i że nie należy bezgranicznie ufać jedynie sławie legend inwestycyjnych. Niezależnie od ich wcześniejszych sukcesów, zawsze istnieje ryzyko, że kolejne inwestycje nie będą przynosić tak dużych zysków.
Warto zdawać sobie sprawę, że w inwestowaniu ważne są liczby, nie zaś opinie czy sława danego inwestora. Ważne jest, aby dokładnie zbadać dane przedsięwzięcie i oszacować potencjalne zdolności do generowania zysków i dodatnich przepływów pieniężnych.
Grzegorz Dróżdż, CAI, Analityk Rynków Finansowych Conotoxia Ltd. (usługa inwestycyjna Cinkciarz.pl)
