Nie jest to tytuł na wyrost. Listopadowy wynik produkcji sprzedanej przemysłu znacząco przebił prognozy (15,2% r/r vs oczekiwane 8,5% r/r i nasza prognoza 8,8% r/r). Obstawiamy, że niewielkie udrożnienie łańcuchów dostaw mogło prowadzić - w warunkach nagromadzenia zapasów - właśnie do takich spektakularnych efektów. Niewiele mówi to nam o kondycji popytu w gospodarce. Raczej mamy do czynienia z przesunięciami zapasów i towarów na wielu poziomach. Pozostawiamy prognozę PKB na ten rok bez zmian: 5,5%.
Zacznijmy od dekompozycji produkcji sprzedanej przemysłu
Za niespodziankę w poprzednim miesiącu w dużej mierze odpowiedzialna była produkcja energii. Tym razem odpowiadała ona jedynie za małą część zaskoczenia. Choć ponownie nie doszacowaliśmy skali wzrostów w tej kategorii, można jej przypisać jedynie około 1,8pp z 6,44pp błędu naszej prognozy. Do wyjaśnienia pozostaje więc ponad 70% błędu. I tu na pierwszy plan wysuwa się wynik przetwórstwa przemysłowego, które wzrosło o 13% r/r (rewelacyjny wynik) i odpowiada za zdecydowaną większość zaskoczenia. W obrębie tego działu też nie obyło się bez niespodzianek. Przyjrzyjmy się im.
Warto zwrócić przede wszystkim uwagę na produkcję samochodów
To kategoria, która notowała kilka słabych poprzednich miesięcy ze względu na problemy podażowe (innymi słowy: problemy podażowe były najbardziej oczywiste w tej kategorii). W listopadzie była jednym z bohaterów odczytu. Choć nie widać tego bezpośrednio w rocznych dynamikach (ledwie +1,4% r/r) to zdecydowanie widać analizując różnice z poprzednim miesiącem (wówczas odnotowano -19,5% r/r). W miesięcznych różnicach rocznych dynamik to drugi najlepszy wynik po kategorii "Naprawa i konserwacja maszyn i urządzeń" (to najlepiej radząca sobie kategoria w tym miesiącu). Pod tym kątem spore wzrosty odnotowano też w przypadku produkcji odzieży, produkcji skór i wyrobów skórzanych i produkcji urządzeń elektrycznych, a więc kategorii, które notowały solidne minusy przed miesiącem. Może to być sygnałem rozwiązywania się problemów w łańcuchach dostaw (to nimi tłumaczyliśmy słabe wyniki tych kategorii w poprzednich miesiącach).
Sama skala wzrostu produkcji sprzedanej jest fascynująca. Najlepiej obrazują wykresy poniżej.
Produkcja sprzedana wybiła się z dotychczasowego trendu
Takich miesięcznych dynamik dotychczas nie widzieliśmy poza okresem odbicia po pierwszych pandemicznych obostrzeniach. Dotyczył on jednak sytuacji po wcześniejszych znaczących spadkach, których obecnie nie notowaliśmy. Wręcz przeciwnie, poprzednie miesiące również przyniosły stosunkowo wysokie wzrosty.
O ile odbudowa produkcji sprzedanej po pandemii łatwo tłumaczy się powrotem firm do normalnego funkcjonowania (do normalnych możliwości produkcyjnych) po czasowych wyłączeniach, o tyle zaskoczenie wzrostem produkcji o kilka procent w ujęciu miesięcznym (po odsezonowaniu) budzi obecnie nasze wątpliwości. Postawilibyśmy raczej tezę, że produkcja sprzedana w listopadzie nie została w tym miesiącu (w pełni) wytworzona, bo firmy nie byłyby w stanie w tak krótkim czasie rozbudować możliwości produkcyjnych w tak dużym stopniu. Sytuację komplikowała dodatkowo trudna sytuacja na rynku pracy (duża ilość osób na kwarantannach), która rodziła prawdopodobnie problemy nawet z utrzymaniem bieżących wolumenów produkcji. Wiemy natomiast, że w ostatnich miesiącach ostro przyrastały zapasy (ich generatorem jest głównie przemysł, pisaliśmy o tym). Jak te wątki połączyć?
Produkcja przemysłowa z biegiem lat komplikuje się zarówno w zakresie procesu, jak i skali złożoności wytwarzanych produktów, przy czym bardzo często używane są całe moduły (zbitki) komponentów, które z racji swej integralności są niezastępowalne (a przynajmniej niezastępowalne w krótkim terminie). Przerwanie łańcuchów dostaw mogło spowodować braki materiałów i części na wielu poziomach produkcji. Jesteśmy sobie jednak wyobrazić sytuację, w której cześć produkcji cały czas trwała i nie była zakłócana (widać to było w m. in. w bardzo dobrym funkcjonowaniu sektorów poza automotive). Po prostu produkowane elementy nie były zależne od komponentów/materiałów, których brakowało. Niektóre firmy realizowały cały czas zaległe zamówienia, ale jednocześnie stała (tzn. nie była sprzedawana, bo była niekompletna) produkcja korzystająca z innych elementów, korzystających z nich na kolejnym etapie przetworzenia. Braki mogły współwystępować z gromadzeniem zapasów. W takich warunkach ponowne uruchomienie produkcji pewnych komponentów mogło spowodować niemal lawinę wykorzystania dotychczas odkładanych produktów w toku i materiałów (wyobraźmy sobie np. w pełni zmontowany samochód bez radia lub sterownika silnika lub telewizor w zasadzie w pełni gotowy do złożenia, ale bez jednego układu scalonego). Wstępne przetworzenie tych towarów we wcześniejszych etapach mogło spowodować dużą łatwość dokończenia produkcji i sprzedania jej w krótkim czasie (zauważmy, że może nie wymagać to nadmiernej rozbudowy mocy; to kwestia przysłowiowego "dokręcenia śrubki"). Nie wiemy jakie części nagle się pojawiły (bo się na tym nie znamy), jednak doniesienia sugerowały pewne udrożnienie spływu komponentów z Azji. Naszym zdaniem ta historia doskonale się zazębia z tym, co widzimy.
Tym samym nie jest to naszym zdaniem oznaka nagłej poprawy popytu w przetwórstwie czy gospodarce
Nie sugerują tego ankiety koniunktury (ani PMI ani GUS). To prowadzi nas do wniosku, że doskonałe wyniki produkcji sprzedanej nie będą się powtarzać i będziemy powoli wracali do przyspieszonego trendu. Nie wieszczymy przy tym gwałtownego załamania spowodowanego "zejściem" z nagromadzonych zapasów. Skomplikowanie produkcji i absolutna zależność do drobiazgów sprawiają, że obstawiamy raczej preferencję do utrzymywania wyższego poziomu zapasów w przyszłości. Na razie jednak obserwujemy transformację części zapasów w produkcję sprzedaną i produkty finalne. Zapasy w gospodarce pewnie przesuwają się pomiędzy sektorami (i ewoluują stadia ich przetworzenia), ale mamy wątpliwości, czy zmienia się ich absolutny wolumen.
Ceny produkcji sprzedanej przemysłu wzrosły o 13,2% (konsensus 12,9%, nasza prognoza 13,4%), przyspieszając tym samym z poziomu 12%. W zasadzie całość przyspieszenia tłumaczą ceny w przetwórstwie przemysłowym. Tam z kolei niewielką rolę odegrały zmiany cen koksu i rafinacji ropy naftowej (ledwie +2,4% m/m) i relatywnie sporą zmiany cen w pozostałych kategoriach (nazywamy je cenami bazowymi), które urosły o 1,0% m/m. Ich zależność od poziomu kursu walutowego jest raczej stabilna i nie ujawnia się jedynie w bardzo specyficznych okolicznościach deflacyjnych (patrz wykres). Ceny bazowe rosną cały czas unisono z cenami w pozostałych kategoriach (choć w mniejszym natężeniu).
Sytuacja na rynku surowców sugeruje, że ceny producentów wyznaczają właśnie szczyt dynamik rocznych. Z uwagi na dostosowania do wyższych cen energii elektrycznej i płac na początku roku, nie będzie on jednak raczej nadmiernie ostry.
