Wstępne dane o inflacji CPI we wrześniu zostały zrewidowane w górę… Według finalnych wyliczeń GUS inflacja CPI wyniosła we wrześniu 5,9% r/r, nieco więcej niż wstępny szacunek na poziomie 5,8% r/r. To drugi z rzędu miesiąc, kiedy finalny odczyt inflacji jest wyższy niż wstępny szacunek z początku miesiąca.
W samym wrześniu ceny konsumenta wzrosły aż o 0,7% m/m.
Ceny paliw miały we wrześniu najsilniejszy wpływ na przyspieszenie inflacji, jednak presja cenowa ma szeroki zakres i obejmuje znaczną część koszyka inflacyjnego. Według naszych szacunków inflacja bazowa, liczona jako wskaźnik CPI po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła do ok. 4,2% r/r. Warto przy tym odnotować, że stabilizuje się inflacja cen usług (6,6% r/r we wrześniu, podobnie jak w sierpniu), natomiast przyspiesza wyraźnie inflacja towarów, która obecnie wynosi 5,6% r/r. To częściowo efekt zwyżki cen energii, paliw i żywności, niemniej także ceny w bazowym komponencie towarów rosną ok. 2,5% r/r. Wyraźnie widać to na przykładzie poszczególnym składowych koszyka inflacyjnego, które w przeszłości obniżały inflację lub miały neutralny wpływ (ceny odzieży i obuwia, sprzętu audiowizualnego, czy środków transportu), a obecnie ich ceny podwyższają inflację, co niewątpliwie jest efektem nasilających się ograniczeń podażowych i rosnących cen kosztów produkcji, które przenoszone są na ceny konsumenta.
Proces ten nas nie dziwi, ponieważ był on sygnalizowany przez przedsiębiorców w badaniach koniunktury. Indeksy spodziewanych cen w przemyśle i handlu utrzymują się na wieloletnich maksimach, a najbardziej jest to widoczne w branżach, które najsilniej odczuwają skutki napięć w łańcuchach dostaw (produkcja papieru, wyrobów z drewna, mebli, sprzętu AGD). Z tego też powodu nie uważamy, że inflacja ma obecnie charakter stricte podażowy. Co prawda znaczna część obecnego wzrostu inflacji związana jest z czynnikami podażowymi i regulacyjnymi, jednak łagodna polityka pieniężna i fiskalna potęgują proinflacyjne efekty ograniczeń podażowych w gospodarce.
Perspektywy inflacji pozostają niekorzystne i już październikowy odczyt inflacji zapewne przekroczy kolejną psychologiczną granicę na poziomie 6,0% r/r. Poza presją popytową, w kierunku wyższej inflacji działać będą rosnące na rynkach międzynarodowych ceny ropy naftowej i gazu, których negatywny wpływ na inflację potęguje słaby złoty. W październiku inflację podbije dodatkowo zapowiedziana podwyżka cen gazu i trend ten będzie kontynuowany w przyszłym roku. W 2022 r. wzrosną także ceny wyrobów alkoholowych i tytoniowych w następstwie zapowiedzianej podwyżki akcyzy. Z tego powodu inflacja wzrośnie o ok. 0,2 pkt. proc.
…i utwierdzają przekonanie, że październikowa podwyżka to początek cyklu zacieśniania warunków monetarnych
Opublikowane dane utwierdzają oczekiwania, iż październikowa podwyżka stóp procentowych jest początkiem cyklu zacieśniania warunków monetarnych. Aktualny poziom stóp procentowych nadal oceniamy jako nieadekwatny do oczekiwanej ścieżki inflacji i PKB, szczególnie w kontekście wciąż ekspansywnej polityki fiskalnej. Pomimo podwyżki stóp procentowych w październiku, polityka pieniężna w Polsce pozostaje silnie akomodacyjna, a poziom stóp procentowych w Polsce jest najniższy spośród krajów Europy środkowo-Wschodniej.
Uważamy, że w listopadzie RPP wstrzyma się z podwyżką, ponieważ październikowa dość agresywna jak na to gremium podwyżka da chwilę oddechu gołębiej frakcji Rady. Dane inflacyjne, które będą publikowane w najbliższych miesiącach (na początku przyszłego roku inflacja CPI powinna znajdować się w przedziale 6,5-7,0% r/r) nie będą jednak dawały komfortu zwolennikom jednorazowego dostosowania stóp procentowych. Dlatego też uważamy, że na początku przyszłego roku proces podwyżek stóp procentowych będzie wznowiony. Ze względu na złą komunikację banku centralnego termin najbliższej podwyżki stóp procentowych obarczony jest dużą niepewnością, niemniej w średnim okresie kierunek zmian stóp procentowych jednoznacznie skierowany jest w górę i w przyszłym roku stopa referencyjna wróci w naszej ocenie do poziomu sprzed wybuchu kryzysu, tj. 1,50%. Czynnikiem, który może spowolnić tempo dostosowania polityki pieniężnej jest ewentualny rozwój pandemii, który doprowadzi co ponownego wprowadzenia lockdownów, choć w tym momencie jest to scenariusz alternatywny.
„Wąskie gardła” w globalnym przemyśle ograniczają ekspansję eksportu
Saldo na rachunku obrotów bieżących wyniosło w sierpniu -1686 mln EUR wobec -1551 mln EUR miesiąc wcześniej. Jest to drugi miesiąc w tym roku, gdy odnotowano deficyt na rachunku bieżącym. Źródłem pogorszenia względem wcześniejszych odczytów jest głównie deficyt na rachunku obrotów towarowych z zagranicą, który w sierpniu pogłębił się do 1413 mln EUR. Dane te odzwierciedlają bieżące procesy gospodarcze: ekspansja eksportu z Polski hamowana jest przez „wąskie gardła” w globalnym przemyśle oraz jednocześnie rośnie wartość sprowadzanych do polski surowców energetycznych z powodu wysokich ich cen. Pogorszenie salda handlu towarami miało miejsce pomimo przyspieszenia w sierpniu wzrostu eksportu i importu, odpowiednio (licząc w EUR) do 19,4% r/r z 13,1% r/r w lipcu oraz do 32,9% r/r z 21,5% r/r.
Odnotujmy, że wzrosty dynamik r/r były oczekiwane m.in. z powodu dodatniej różnicy r/r w liczbie dni roboczych. Spodziewamy się, że w danych z kolejnych miesięcy będzie widoczne pogłębienie się deficytu na rachunku C/A. Wskaźniki koniunktury w przemyśle wskazują bowiem na spadające zamówienia z zagranicy, zwłaszcza w przypadku dóbr pośrednich i kapitałowych, co biorąc pod uwagę mocny popyt odzwierciedla pogłębienie zatorów w dostawach w sektorze. Jednocześnie ceny surowców energetycznych nadal rosną napędzając wartość nominalną importu do Polski. Oczekujemy, że roczne saldo obrotów bieżących w całym 2021 r. wyniesie ok. 0,7% PKB wobec 3,5% PKB w 2020 r. Naszym zdaniem rachunek bieżący nie będzie najważniejszą zmienną przy decyzjach dotyczących polityki pieniężnej w Polsce. Czynnik stóp procentowych będzie oddziaływał na aprecjację kursu walutowego, aczkolwiek nie na tyle, aby ograniczyć konkurencyjność krajowego eksportu. Spodziewamy się, że przez najbliższe miesiące Rada Polityki Pieniężnej będzie skupiała się na ocenie skutków październikowej podwyżki oraz przyglądała się inflacji i jej przełożeniu na wzrost wynagrodzeń.
