Gdzie jesteśmy teraz?
Aby oszacować dalsze losy Rezerwy Federalnej (Fed), aktywów ryzykownych i dalszej ekspansji gospodarki Stanów Zjednoczonych (USA), należy najpierw zrozumieć, jak będzie wyglądała sytuacja w zakresie aktywności zawodowej. Patrząc na najbliższe miesiące, liczba pracowników powracających do aktywności zawodowej określi, ile wolnych miejsc pracy może zostać obsadzonych i jak szybko wzrost płac wyhamuje ze swoich wysokich poziomów. Inflacja płacowa, będąca symptomem ciasnego rynku pracy, wpływa na wyniki spółek i nasze perspektywy dla aktywów ryzykownych. W tym miejscu przeanalizujemy różne czynniki wpływające na wskaźnik partycypacji, czego możemy się spodziewać w przyszłości oraz implikacje zarówno dla Fedu, jak i dla aktywów ryzykownych.
W momencie, gdy amerykańska siła robocza kontynuuje swoją drogę ku wyjściu z pandemii COVID-19, znajdujemy się w gospodarce z gwałtownie rosnącą inflacją płacową, obfitością nieobsadzonych miejsc pracy i Fedem, który nadal jest zauważalnie akomodacyjny. Wszystkie te wskaźniki są przynajmniej częściowo spowodowane brakiem aktywności zawodowej (procent populacji, który nie jest ani aktualnie zatrudniony, ani aktywnie poszukujący pracy). Choć stopa bezrobocia w USA poprawiła się do 4,2% w listopadzie 2021 r., to w poprzednich cyklach często widzieliśmy, że poprawa wskaźnika uczestnictwa pozostaje w tyle za stopą bezrobocia.
Nawet przed wybuchem epidemii COVID-19 na początku 2020 roku, współczynnik aktywności zawodowej w Stanach Zjednoczonych znajdował się w strukturalnym trendzie spadkowym od dziesięcioleci. Jednakże, pandemia spowodowała znaczny spadek poniżej historycznego trendu, z ograniczonymi oznakami poprawy w ciągu ostatnich 20 miesięcy (patrz rysunek 1).
Spadek aktywności zawodowej w USA był spowodowany wieloma czynnikami, w tym:
- Wcześniejsze emerytury
- odejścia związane z COVID
- Priorytetowe traktowanie opieki nad dziećmi
- Zmiana w kierunku młodszych pracowników, którzy odchodzą z pracy i wracają do swoich rodzin
- Pracownicy zniechęcani do podejmowania pracy wymagającej obecności w biurze (wolą pozostać na odległość)
- Większe oszczędności gospodarstw domowych i rządowe pakiety stymulacyjne
Pomimo wzrostu wynagrodzeń, wzrostu liczby ofert pracy i spadku stopy bezrobocia, zachęcanie ludzi do powrotu na rynek pracy okazało się jak dotąd trudne, a wskaźnik aktywności zawodowej pozostaje na niskim poziomie.
W jakim kierunku zmierzamy?
Choć nie spodziewamy się, by wielu wczesnych emerytów ponownie rozważyło swoje perspektywy zawodowe, istnieją powody, by sądzić, że duża część pracowników w prime-age (w wieku 25-54 lat), którzy opuścili rynek pracy w ciągu ostatnich dwóch lat, może być gotowa do powrotu nań wraz ze wzrostem płac. Dla porównania, według danych Bureau of Labor Statistics, obecnie mamy o 3,6 mln pracowników mniej niż w lutym 2020 r., z czego 1,5 mln to osoby w prime-age. Perspektywy dla pozostałych dwóch milionów pracowników są jednak bardziej mgliste. Jest bardzo mało prawdopodobne, aby osoby, które przeszły na wcześniejszą emeryturę, powróciły do pracy. Obawy związane z opieką nad dziećmi i COVID-19 wymuszą bardziej długotrwałe odejścia z rynku pracy niektórych segmentów osób w prime-age. Nie spodziewamy się pełnego powrotu do poziomu 63,3% w najbliższym czasie.
W przyszłości spodziewamy się szczególnie dużego wzrostu aktywności zawodowej wśród osób z niskim wykształceniem w prime-age, ponieważ presja na wzrost wynagrodzeń będzie nadal najsilniejsza w zawodach niskopłatnych oraz związanych z rekreacją i hotelarstwem. W miarę jak sektor prywatny w USA przygotowuje się do odkładania większego kapitału w nadchodzącym roku na dalszy wzrost płac, a my uczymy się radzić sobie z prawdopodobnie endemicznym stanem COVID, koszt alternatywy dla pracowników w prime-age będzie tylko wzrastał.
Implikacje dla Fed
W ciągu ostatnich kilku konferencji prasowych Federalnego Komitetu Otwartego Rynku coraz częściej słyszeliśmy, że kryteria zacieśniania polityki pieniężnej Fed są sprawdzane. Płace rosną we wszystkich grupach demograficznych, przy czym wiele sektorów o niskich dochodach odnotowuje największe wzrosty procentowe. Podczas ostatniego cyklu w latach 2017-2018, kiedy mieliśmy do czynienia z porównywalnymi poziomami bezrobocia i wzrostu płac, Fed zakończył już swój taper, rozpoczął zacieśnianie bilansu i był kilka razy w cyklu zacieśniania - a wszystko to w kontekście niższych poziomów wzrostu niż obserwujemy obecnie.
W naszych bazowych oczekiwaniach wobec Fed, będziemy potrzebowali jeszcze ponad dziewięć miesięcy, aby znaleźć się w podobnej sytuacji w polityce monetarnej. Jeśli Fed nadal będzie postrzegał poziom bezrobocia 4% jako zgodny z jego interpretacją "pełnego zatrudnienia", oczekujemy, że wzrost współczynnika aktywności zawodowej w przedziale 62,2%-62,6% będzie zgodny z tymi poziomami.
Ponieważ wskaźnik aktywności zawodowej prawdopodobnie powróci do normy w nadchodzących miesiącach, oczekujemy, że Fed będzie miał wystarczającą elastyczność, aby zakończyć proces zmniejszania zatrudnienia i ostatecznie podnieść stopy procentowe wielokrotnie w ciągu najbliższego roku.
Implikacje dla rynków wielu aktywów
Wiele z presji inflacyjnej, z którą boryka się obecnie gospodarka amerykańska, można przypisać wzrostowi popytu na dobra trwałe, który wynika z blokady COVID-19. Inflacja napędzana przez wysoki popyt ma unikalne implikacje dla portfela obejmującego wiele aktywów, a mianowicie umiarkowanie sprzyjające środowisko do podejmowania ryzyka w aktywach takich jak akcje i wysokodochodowe kredyty.
Ponieważ spodziewamy się, że Fed przyspieszy swój taper i podniesie stopy procentowe w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy w związku z dalszym zacieśnianiem się rynku pracy, aktywa o dłuższym terminie zapadalności prawdopodobnie ucierpią. W związku z tym, w ramach instrumentów o stałym dochodzie odradzamy dług państwowy o dłuższym terminie zapadalności, natomiast preferujemy sektory takie jak kredyty bankowe i wysokodochodowe kredyty korporacyjne, które łączą silne fundamenty z minimalnym ryzykiem związanym z terminem zapadalności.
Podobnie, nie wszystkie branże są równe na amerykańskim rynku akcji, a spółki we wszystkich sektorach mają trudności z przyciągnięciem nowych talentów. Jeśli wskaźniki aktywności zawodowej nie ulegną istotnej poprawie w nadchodzących miesiącach, marże przedsiębiorstw mogą zostać znacznie ograniczone. Niemniej jednak, do tej pory widzieliśmy, że korporacje z łatwością przenosiły rosnące koszty produkcji na swoich konsumentów. W ramach portfela obejmującego różne aktywa, preferujemy akcje, ponieważ rosnąca presja płacowa nie jest w tym momencie wystarczającym zagrożeniem, aby zrównoważyć zdrową sytuację w zakresie marż zysku.
