Rozpoczęty wczoraj tydzień obfituje w wiele istotnych wydarzeń makro, choć jego początek był dość leniwy. Z tego względu postanowiliśmy przyjrzeć się historycznym projekcjom NBP, by zbadać, czy można zidentyfikować w nich szczyptę cykliczności. Sądzimy, że może być to istotny element przed przygotowaniem marcowej edycji.
Co nas dzisiaj czeka?
W Niemczech opublikowany zostanie indeks ZEW obrazujący nastroje tamtejszych analityków (oczekiwany spadek z 9,8 do 8,7 pkt.).
Ciekawiej będzie dopiero po południu, gdy poznamy CPI z USA. Oczekiwany jest nieznaczny spadek z 3,2% do 3,1% r/r (bazowa bez zmian na 4% r/r).
Projekcja inflacji NBP: 3 spostrzeżenia
Postanowiliśmy dziś spojrzeć na projekcję inflacji, ale traktując ją po prostu jako liczbę, która towarzyszy innej liczbie. Tą inną liczbą jest bieżąca inflacja. Postanowiliśmy więc zobaczyć jak prognozowana przez NBP inflacja po prostu się zmienia i jak zmienia się wraz z bieżącą inflacją. Wychodzimy tu z założenia, że projekcja inflacji jest ważna z punktu widzenia prowadzenia polityki pieniężnej. Tym bardziej, że jest to projekcja wykonywana bez żadnej reguły dot. stóp procentowych, a więc przez cały okres ćwiczeń pozostają one stałe (a nie „wynikają” z modelu). Nietrudno się domyślić, że jest to bardzo wygodne laboratorium do badania polityki pieniężnej. Pokazuje co by było gdyby stopy pozostały bez zmian. Dzięki temu nie trzeba się zastanawiać, gdzie jest stopa realna i czy bieżąca polityka pieniężna jest restrykcyjna, czy nie. Po prostu mamy narzędzie, które daje konkretny wynik.
Spostrzeżenie 1. Projekcje inflacji w horyzoncie polityki pieniężnej, a więc w roku t+2 od momentu sporządzenia, są w ostatnich latach coraz wyższe. Nie jest to spowodowane zakłóceniami po 2020 roku. Tendencja wzrostowa dała się zauważyć już wcześniej.
Spostrzeżenie 2. Projekcje inflacji są tym wyższe (niższe) im wyższa (niższa) jest inflacja pozostająca w otoczeniu ich sporządzania. Jak to rozumieć? Otóż wydaje się nam, iż można zaobserwować pewne reżimy projekcji inflacji. Gdy inflacja jest po prostu wysoka (niska), ale nie wysoka (niska) w TYM konkretnym momencie sporządzenia projekcji, to projekcja inflacji jest względnie wysoka (niska). Jest to dość naturalne biorąc pod uwagę fakt, że okresy niskiej inflacji powielają się, podobnie jak okresy wyższej. Wyłączyliśmy tu obserwacje inflacji bardzo wysokiej (2021-2023), aby nie zaburzać wnioskowania. Dla nich – oczywiście – też to jest prawdziwe.
Spostrzeżenie 3. Projekcje inflacji nie poruszają się w górę/w dół, w zależności od tego jak zmienia się bieżąca inflacja. Mówimy tu przede wszystkim o horyzoncie znacznie krótszym niż w przypadku spostrzeżenia 2 i badamy reakcję projekcji na zmianę inflacji z projekcji na projekcję. Jedno z drugim nie ma praktycznie związku ze współczynnikiem korelacji bliskim zera i naturalnie statystycznie od tego zera nieistotnym. Wyłączyliśmy tu obserwacje inflacji bardzo wysokiej (2021-2023), aby nie zaburzać wnioskowania. Dla nich też to jest prawdziwe.
Te pozornie banalne spostrzeżenia mają pewną wartość. Otóż możemy wnioskować, że coś sprawia iż kolejne projekcje wskazują na wyższą presję inflacyjną w gospodarce. Trudno wnioskować, czy jest to kwestia założeń modelu, czy też warunków funkcjonowania gospodarki. Naszym zdaniem kluczowa jest kwestia wyczerpania łatwo dostępnych zasobów siły roboczej, choć projekcja domyka ten element przyspieszeniem wzrostu produktywności. Jesteśmy nadal w środowisku wysokiej inflacji. To prawda, że nie jest już ona dwucyfrowa, jednak w historii projekcji inflacji, środowisko wysokiej inflacji można definiować jako inflację przekraczającą 3-4%. To pozwala przypuszczać, że w najbliższym czasie inflacja w średnim terminie będzie widziana przez NBP na względnie wysokim poziomie (ponad celem lub ledwo w celu). Zgadzamy się, iż istnieje spora szansa, że inflacja w marcu osiągnie poziomy z przedziału 3-4% (my sądzimy, że tylko na chwilę). Ze spostrzeżenia numer 3 można wnioskować, że nie powinno to prowadzić do przesunięcia inflacji w średnim terminie, w dół. Oczywiście to bardzo prosta analiza i nie uwzględnia innych zmiennych, ale w tym momencie te inne zmienne są bardziej, a nie mniej inflacyjne.
Zobacz także: Polski złoty (PLN) obojętny na expose D. Tuska - czyli obojętny na przyszłoroczny budżet państwa?
