Najważniejsze wnioski z konferencji prezesa NBP po majowej podwyżce o 75pb.
Powody podwyżki o 75pb zamiast 100pb, nastawienie Rady i kolejne decyzje
Podczas konferencji prezes NBP „przygotowywał grunt" pod dalsze zdecydowane podwyżki: mówił, że dzisiejsze stopy wcale nie są wysokie w ujęciu historycznym, okres ze stopami na poziomie 0,1% był wyjątkowy, spowodowany przez pandemię i ryzyko kryzysu gospodarczego i trudny do powtórzenia.
Naszym zdaniem majowa podwyżka o 75pb (zamiast oczekiwanych 100pb) nie jest sygnałem łagodzenia nastawienia RPP, potwierdzają to słowa prezesa NBP: "Podnosimy, będziemy kontynuować, aż osiągniemy pewność, że CPI się obniży", „75pb nie jest to zwiastun końca cyklu podwyżek", „jesteśmy zdecydowani działać do opanowania inflacji", „trwa na całego cykl podwyżek, bo inflacja trwa". Prezes dodał, że wcześniejsze 100pb było rekcją na gwałtowny skok cenowy, 75pb „wynika z dyskusji wewnątrz RPP", ale też leży w obszarze zdecydowanych decyzji.
Perspektywy inflacji
Prof. Glapiński podtrzymuje opinię, że szczyt inflacji przypadnie na czerwiec/lipiec w tym roku, a przyszły rok będzie zależeć od obowiązywania tarczy antyinflacyjnej, która obniżyła inflację o około 2pp. A. Glapiński zakłada, że tarcza będzie kontynuowane w 2023 roku.
Jednak w innym miejscu wydaje się przyznawać, że szczyt będzie późniejszy. Przy okazji odpowiedzi na pytanie, kiedy nastąpi przejście na mniejsze podwyżki niż 75pb, prezes powiedział: „jak CPI będzie hamować, ale nie mam dobrych informacji". Taki komentarz sugeruje, że szczyt inflacji niekoniecznie będzie miał miejsce w czerwcu-lipcu. Komfortowo czujemy się, z prognozami zakładającymi szczyt CPI, który przesuwa się do paź-22, wtedy inflacja wyniesie 15-20%r/r.
Prof. Glapiński dużo dewagował nt zewnętrznych przyczyn inflacji. Powiedział, że wojna podbiła ceny surowców i zaostrzyła zaburzenia w handlu międzynarodowym. Istotnym elementem wynikającym z rosyjskiej agresji jest wzrost cen żywności na rynkach światowych, gdyż Ukraina i Rosja są ważnymi producentem zboża. Dodatkowym czynnikiem jest utrzymujące się napięcie w handlu międzynarodowym w związku z lockdownami w Chinach, wynikającymi z polityki ZeroCovid.
Prof. Glapiński przyznał także, iż są wewnętrzne przyczyny inflacji. Presję na inflację powoduje też dobra koniunktura, a mocny rynek pracy podbija wzrost wynagrodzeń. Presja na ceny wzrosła także ze względu na 1,5mln nowych konsumentów, uchodźców z Ukrainy. Wzrost popytu konsumpcyjnego ostatnio o 10%, w około 4pp wynika z popytu od uchodźców.
Perspektywy PKB
Pomimo wojny na Ukrainie PKB przyśpieszył w 1kw22 prawie do 8%, naszym zdaniem nawet do 8,5%r/r. Silny jest rynek pracy, nie ma bezrobocia. Przekroczony został poziom zatrudnienia sprzed pandemii. Wynagrodzenia rosną w dwucyfrowym tempie.
Silne szoki zewnętrzne wpłyną na obniżanie tempa wzrostu, schłodzenie koniunktury będzie wynikać także z dotychczasowych podwyżek stóp procentowych. Zdaniem NBP w przyszłym roku wzrost PKB wyniesie około 3%. Zwracamy uwagę, że będzie on dopiero bliski potencjalnemu, a to oznacza że nie nastąpi pogorszenie sytuacji na rynku pracy, więc wpływ spowolnienia PKB na CPI będzie ograniczone. Powrót inflacji do celu to bardzo odległa perspektywa naszym zdaniem.
Trudna sytuacja kredytobiorców w PLN i pakiety pomocowe
Wg NBP działania rządowe (wakacje dla kredytów hipotecznych etc) działają w odwrotną stronę niż podwyżki NBP, ale prezes NBP wydaje się sygnalizować, że pomoc dla kredytobiorców będzie selektywna, a nie masowa, naszym zdaniem zbyt masowy charakter pomocy zbyt mocno podkopywałaby siłę zacieśnienia monetarnego.
Funkcja reakcji RPP
Z konferencji wynika, że RPP wciąż koncentruje się na inflacji i kursie (mniej mowy o złotym na konferencji, ale bez zmian w komunikacie, gdzie kurs pełni ważna rolę). W maju nieco więcej było mowy o PKB, ale naszym zdaniem to niewiele zmienia funkcję reakcji RPP. Podobna ewolucja funkcji reakcji widoczna jest również w komunikacji innych banków, np. Fed.
Podsumowanie
Dzisiejsza konferencja prasowa i nasze prognozy CPI wspierają nasze oczekiwania na docelową stopę, na poziomie 8,5% vs 7,5% jak do niedawna mówiliśmy. Realizuje się czarny scenariusz bankiera centralnego, tj. nowy szok surowcowy powoduje silne efekty drugiej rundy (pokazuje to inflacja bazowa, 4M po 1%MoM, przełożenie PPI na poziomie 20%r/r zajmie jeszcze 2-3 kwartały). Stąd retoryka NBP pozostaje bardzo jastrzębia. Pierwszy raz od wielu miesięcy prezes NBP przyznał, że punktem obaw są oczekiwana inflacyjne, a to oznacza, że także że NBP ma duże obawy nt efektów drugiej rundy o których piszemy powyżej.
Policy mix (złożenie polityki pieniężnej i budżetowej) w Polsce istotnie różni się także od wielu innych krajów, w Polsce ekspansja fiskalna (mierzona wpływem na PKB) jest tak duża, że do niedawna kompensowała efekt podwyżek stóp (mierzony wpływem na PKB), efektywnie wejście policy mix w obszar zacieśnienia nastąpił dopiero niedawno i to dzieje się przy rekordowo wysokiej inflacji CPI, a także inflacji bazowej pokazującej silne efekt drugie rundy.
Zważywszy na to, że zacieśnienie fiskalne w Polsce nie nastąpi w 2022 i pewnie 2023, widzimy duże szanse na wzrost stóp powyżej oczekiwań zawartych w konsensusie. Podwyżki potrwają co najmniej do 4kw22 (kiedy oczekujemy szczytu inflacji CPI), a to oznacza, że stopa 8,5% może zostać osiągnięta nawet przed końcem 2022. Na razie ton wypowiedzi prezesa NBP wydaje się być spójny z takim scenariuszem.
Rafał Benecki
Leszek Kąsek
