Czas skumulowanej wartości Alan Bartlett CIO Templeton Global Equity Group
Światowe rynki akcji najwyraźniej w dużej mierze przyjęły narrację o rosnącej inflacji, a akcje spółek wrażliwych na ceny surowców i wysokość stóp procentowych wciąż są liderami odbicia. Niemniej jednak rynki instrumentów o stałym dochodzie generalnie zakładają, że wzrosty cen okażą się tymczasowe, na co wskazuje rentowność referencyjnych obligacji, która jest znacznie niższa od tej implikowanej przez obecne poziomy wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI).
Ta rozbieżność jest przede wszystkim związana z powszechnym przekonaniem,
że wskaźnik CPI spadnie, gdy tylko ustąpi efekt niskiego poziomu bazowego związany z kryzysem będącym następstwem pandemii COVID-19. Według innego możliwego wytłumaczenia, banki centralne po prostu wypaczyły ceny aktywów do tego stopnia, że ceny obligacji nie są już regulowane przez rynek. Z jednej strony widzimy, że nadmierne zadłużenie i przyspieszający rozwój innowacji technologicznych to strukturalne czynniki deflacyjne; z drugiej strony mniej wydajne łańcuchy dostaw, rosnący protekcjonizm, regulacje, opodatkowanie i trendy demograficzne, które zmniejszą zdolność produkcyjną globalnej gospodarki, mogą potencjalnie stymulować wzrost inflacji w dłuższej perspektywie.
Taka presja inflacyjna może pozostać ukryta w cenach rynkowych,
jeżeli władze będą nadal utrzymywać nominalne stopy procentowe poniżej stopy inflacji w celu ograniczenia kosztów zaciągania kredytów i redystrybucji bogactwa. To jeden z powodów naszej ostrożności w stosunku do sektora finansowego, który może odczuwać presję na spadek zysków, jeżeli krzywe dochodowości nie zwiększą nachylenia. Jeżeli chodzi o inne obszary rynku, zwiększyliśmy naszą ekspozycję na papiery spółek cyklicznych oraz akcje przedsiębiorstw, które w ubiegłym roku znalazły się w epicentrum kryzysu związanego z koronawirusem COVID-19, aby zyskać korzystną ekspozycję na reflacyjne działania rządów. Na początku 2020 r. sądziliśmy, że rynek był przegrzany i zwiększyliśmy nasze defensywne pozycjonowanie, dzięki czemu nasze portfele dobrze sobie poradziły w okresie załamania wywołanego przez wybuch pandemii.
W późniejszych miesiącach roku zwiększaliśmy ryzyko i ekspozycję na spółki cykliczne,
gdy zrozumieliśmy, że rządy krajów na całym świecie skutecznie zabezpieczają rynki finansowe. Początkowa faza tego odbicia obejmowała jednak przede wszystkim wzrosty cen „papierów śmieciowych”, w związku z czym nasze pozycjonowanie oparte na instrumentach wysokiej jakości przełożyło się na słabsze wyniki w stosunku do szerokiego rynku w tym okresie, choć i tak zanotowaliśmy solidne zyski w wartościach bezwzględnych. W ostatnim czasie zainteresowanie aktywami niskiej jakości zaczęło słabnąć, a poszukiwanie wartości rozszerzyło się na segmenty wyższej jakości i różne rodzaje wartości, z korzyścią dla naszych portfeli. Podobne doświadczenia pamiętamy z okresu po globalnym kryzysie finansowym, kiedy to ominęły nas wzrosty w pierwszej fazie odbicia, ponieważ nie chcieliśmy zapełniać portfeli papierami obarczonymi ryzykiem niewypłacalności emitentów. Takie podejście czasem wymaga pewnych krótkoterminowych kosztów, jednak opłaca się, według nas, w dłuższej perspektywie. W drugim kwartale 2021 r. już zaczęliśmy czerpać pewne zyski z niektórych inwestycji cyklicznych. Otworzyliśmy także nowe defensywne pozycje spółek z sektorów dóbr konsumpcyjnych i usług medycznych.
Przyglądając się rynkom na całym świecie,
formułujemy ogólnie optymistyczne prognozy dla akcji spółek europejskich. Strefa euro to jeden z najtańszych regionów na świecie i kolebka wiodących przedsiębiorstw przemysłowych i spółek obsługujących rynek konsumencki, mających szanse na wzrost wraz z otwarciem rynku i ożywieniem po pandemii. Perspektywy rysujące się przed Unią Europejską także się poprawiają, zważywszy na kroki w kierunku emisji pierwszych w historii obligacji przez Komisję Europejską, przy solidarnym wsparciu państw członkowskich. Optymizmem napawa również fakt, że strefa euro jest jednym z najprężniejszych regionów od początku roku.
Jeżeli chodzi o analizę sektorową, wiele spółek technologicznych było ostatnio, według nas, po prostu zbyt drogich, byśmy mogli utrzymywać je w naszych portfelach. Niektóre z tych przedsiębiorstw są elementami „podwójnych baniek” na rynkach, które budzą nasze obawy. Wiele trendów, które były dla nich korzystne, takich jak globalizacja, niskie stopy procentowe, niskie opodatkowanie, liberalne regulacje, itp., teraz wydaje się odwracać wektor, natomiast wyceny wielu takich spółek wciąż zakładają scenariusz idealny. To dla nas niebezpieczna kombinacja”.
Siły reflacyjne w globalnej gospodarce sprzyjają rotacji w kierunku wartości,
jaką obserwujemy w tym roku na rynkach i jaka prawdopodobnie powinna była nastąpić już dawno, po długim okresie słabszych wyników i względnego niedoszacowania faktora wartości. My jednak nie zajmujemy się zbyt intensywnie faktorem wartości, ponieważ dla nas koncepcja „wartości” to coś więcej niż tylko historyczne wskaźniki zysków i wartości księgowej, na których oparty jest benchmark tego stylu inwestycyjnego. Nasza koncepcja „skumulowanej wartości” jest zakorzeniona w przekonaniu, że wartość jest pochodną wielu różnych elementów, takich jak cena, jakość, wzrost i zmiany/wydarzenia mające miejsce wraz z upływem czasu.
To podejście oparte jest na regułach identyfikowania wartości, które zapewniają strategiom zarządzanym przez nasz zespół prawdziwą dywersyfikację. Naszym celem jest identyfikowanie pięciu podstawowych typów wartości; są to:
1. Klasyczna wartość: gdzie przeszłość jest drogowskazem na przyszłość
2. Niedoszacowany wzrost: gdzie przyszłość będzie lepsza niż przeszłość
3. Jakość: gdzie właściwe jest przyjęcie długiej perspektywy
4. Przepływy środków pieniężnych: gdzie kluczowe znaczenie ma generowanie gotówki
5. Zdyskontowana wartość aktywów: gdzie założenia inwestycyjne zależą od odblokowania wartości aktywów
Przyglądając się bliżej jakości,
widzimy, że jest ona efektem połączenia kilku czynników. W naszej ocenie spółka wysokiej jakości ma zabezpieczenie w postaci odpowiedniej skali i wpływu na ceny, co przekłada się na wysoki zwrot z zainwestowanego kapitału. Trwałość produktu/usługi liczona jest w latach, a ryzyko utraty zastosowania jest znikome. Taka spółka ma solidny zarząd, który sprawnie realizuje przyjętą politykę i koncentruje się na zwrotach dla akcjonariuszy. Działalność przedsiębiorstwa jest dostatecznie przewidywalna dla inwestorów, by możliwe było formułowanie miarodajnych prognoz niezależnie od czynników makroekonomicznych (cen surowców, stóp procentowych, inflacji). Wszystkie wspomniane czynniki są niezależne od wyceny spółki, chociaż ważne jest dla nas także utrzymanie dyscypliny i uzyskanie ponadprzeciętnych zwrotów za uczciwą cenę. Jakość za rozsądną cenę ostatecznie pozwala obniżyć ryzyko inwestycyjne w dłuższej perspektywie. Jak już wspomnieliśmy, wycena nie jest jedynym czynnikiem, jaki bierzemy pod uwagę, ale jest czynnikiem istotnym.
Za atrakcyjną uważamy także Japonię
z kilku różnych powodów. Reformy sektora prywatnego zainicjowane za kadencji poprzedniego premiera Shinzo– Abego kontynuuje obecny premier Yoshihide Suga. Spółki przechodzą restrukturyzację i poprawiają kondycję swoich bilansów, wyprzedając aktywa lub wykupując inwestorów mniejszościowych, a także redukują pozycje gotówkowe poprzez zwiększanie dywidendy i wykup akcji; wszystkie te działania zorientowane są na zwiększanie zwrotu z kapitału. Inwestorzy private equity zwykle sprzedają spółki na rynku publicznym, gdy ich wyceny rosną; w Japonii tacy inwestorzy szukają spółek na rynku. Jednym z przykładów jest Toshiba, która niedawno znalazła się na celowniku inwestora private equity.
Wreszcie Japonia jest najmniej skorelowanym krajem z indeksem MSCI World Index,
co jest cennym atutem przy budowie portfela. Japonia i Europa mają ekspozycję na cykl światowego wzrostu gospodarczego i powinny, według nas, dobrze sobie radzić wraz ze spadkiem liczby zakażeń koronawirusem COVID-19, ponownym otwieraniem gospodarek i stopniowym wstrzymywaniem wydatków stymulacyjnych. Zróżnicowana ekspozycja na te rynki nie ogranicza nas do jakiegokolwiek określonego tematu czy warunków rynkowych; uważamy, że nasze japońskie i europejskie pozycje są w stanie generować dobre wyniki w całym spektrum różnych scenariuszy makroekonomicznych. Jeżeli chodzi o analizę sektorową, wiele spółek technologicznych było ostatnio, według nas, po prostu zbyt drogich, byśmy mogli utrzymywać je w naszych portfelach.
Niektóre z tych przedsiębiorstw są elementami „podwójnych baniek”
na rynkach, które budzą nasze obawy. Wiele trendów, które były dla nich korzystne, takich jak globalizacja, niskie stopy procentowe, niskie opodatkowanie, liberalne regulacje, itp., teraz wydaje się odwracać wektor, natomiast wyceny wielu takich spółek wciąż zakładają scenariusz idealny. To dla nas niebezpieczna kombinacja. Niemniej jednak dokładnie przeanalizowaliśmy wiele spośród tych przedsiębiorstw i będziemy selektywnie kupować ich akcje, gdy pojawią się ku temu korzystniejsze warunki. Jednym z segmentów sektora technologicznego, w których jesteśmy aktywni w ostatnich latach, jest branża półprzewodników. W naszych portfelach mieliśmy cały szereg spółek związanych z półprzewodnikami, które w ostatnim czasie radziły sobie całkiem dobrze w warunkach ograniczonej podaży pod wpływem pandemii COVID-19 i strukturalnego wzrostu popytu na procesory.
