Dlaczego inwestorzy pozbywają się zyskownych aktywów, a przetrzymują te, które przynoszą im straty? Efekt dyspozycji (ang. disposition effect), jest jednym z najlepiej opisanych w literaturze błędów popełnianych przez inwestorów. A jednak, pomimo upływu 33 lat od jego odkrycia, wciąż nie wiemy o nim zbyt wiele. Trudno nawet o jednoznaczną definicję. Na czym tak naprawdę polega efekt dyspozycji? Dlaczego ma tak duże znaczenie dla zrozumienia mechanizmów rządzących rynkami inwestycyjnymi? Co powoduje, że inwestorzy wpadają w tę pułapkę? Czy istnieją jakieś zachowania, które mogą pozorować występowanie tego błędu? Postaram się odpowiedzieć na te pytania, na podstawie szerokiej analizy literatury przedmiotu oraz wyników autorskich, niepublikowanych dotąd badań.
Czym jest efekt dyspozycji?
Samo określenie tego, czym właściwie jest efekt dyspozycji, potrafi nastręczyć wielu problemów. Hersh Shefrin i Meir Statman, którzy w 1985 opisali jako pierwsi efekt dyspozycji, pisali o nim jako o generalnej predyspozycji do sprzedaży wygranych zbyt szybko i utrzymywania przegranych zbyt długo. W 1998 istnienie efektu dyspozycji zostało potwierdzone przez Terrance'a Odeana, amerykańskiego badacza z zakresu finansów behawioralnych.
Pozostaje jednak pytanie, co oznacza „zbyt szybko” lub „zbyt długo”? Czy istnieje jakiś wzorzec postępowania inwestora? Czy można jednoznacznie stwierdzić kiedy powinien on sprzedać, a kiedy utrzymać w swoim portfelu daną inwestycję? Jeżeli nie, to jak możemy mówić, że coś stało się „zbyt szybko” lub trwało „zbyt długo”? Idąc tym tokiem rozumowania, moglibyśmy podważyć istnienie tak nieprecyzyjnie ujętej anomalii rynkowej. Nie sposób byłoby również skonstruować jakichkolwiek badań nad nią. Należy jednak wyjaśnić, że wymienieni autorzy, choć byli nieprecyzyjni w swej definicji, to mogli mieć na myśli kryterium podatkowe jako punkt odniesienia dla momentu sprzedaży aktywów. Okres utrzymywania inwestycji w USA miał istotne znaczenie z punktu widzenia efektywności podatkowej. W tym kontekście wydaje się, że rzeczywiście istnieje pewien punkt w czasie, do którego można się odnosić, mówiąc o racjonalnym zachowaniu inwestora. Nie sposób jednak przenieść kryterium opłacalności podatkowej w gospodarce USA na polski grunt, ze względu na różnice pomiędzy amerykańskim, a polskim systemem podatkowym.
Dlatego też do swojego badania posłużyłem się definicją Krzysztofa Borowskiego, zgodnie z którą efekt dyspozycji jest zjawiskiem przejawiającym się jako większa skłonność do utrzymywania w portfelu inwestycyjnym walorów, których ceny spadły od czasu zakupu, w przeciwieństwie do walorów, na których można zrealizować zysk. Takie ujęcie efektu dyspozycji będzie stanowić punkt wyjścia dla naszych dalszych rozważań. Początkowo może nie wydawać się to oczywiste. Aby więc nieco uprościć, wyjaśnię że istota efektu dyspozycji polega na tym, iż inwestorzy chętniej przetrzymują aktywa, na których stracili, niż te na których zyskali.
Dlaczego to anomalia?
Dlaczego efekt dyspozycji jest anomalią rynkową? W literaturze wskazuje się na przywiązanie inwestorów do ceny, po której dokonali zakupu. Racjonalnym zachowaniem wydawałoby się podejmowanie decyzji na podstawie przewidywań inwestora co do przyszłej ceny, zamiast oglądania się na cenę nabycia. Aby lepiej zrozumieć problem racjonalności i podejmowania decyzji w warunkach ryzyka, polecam przeczytanie artykułów o teoriach oczekiwanej użyteczności, perspektywy oraz żalu na portalu fxmag.pl. Stwierdzenie, że efekt dyspozycji jest anomalią, to jedno. Pozostają jednak pytania o to, dlaczego inwestorzy zachowują się tak nieracjonalnie oraz czy zawsze zachowanie wskazujące na efekt dyspozycji powinno być uznane za nieracjonalne? Odpowiedzi na te pytania są, niestety, wyjątkowo skomplikowane.
Próby wyjaśnienia
Jedno z wyjaśnień efektu dyspozycji związane jest właśnie z teorią perspektywy. Według tego wyjaśnienia, uzyskane wcześniej stopy zwrotu mają wpływ na stopień awersji inwestora do ryzyka. Teoria perspektywy zakłada, że straty bolą bardziej niż cieszą analogiczne zyski. Zgodnie z nią, charakterystyczna jest również malejącą wrażliwość na zmiany wartości walorów, co powoduje, że każdy kolejny zarobiony złoty będzie mieć coraz mniejszą odczuwaną wartość. Będzie więc coraz mniej cieszył inwestora. Podobnie, każdy kolejny stracony złoty będzie mieć coraz mniejszą odczuwaną wartość, więc kolejne straty będą coraz mniej bolesne. Malejąca wrażliwość na straty ma powodować, że inwestorzy stają się coraz mniej wrażliwi na kolejne spadki cen, jednocześnie koniecznie chcąc odrobić poniesione straty, które bolą bardziej niż cieszyłyby potencjalne zyski.
Innym wyjaśnieniem efektu dyspozycji jest księgowanie mentalne (ang. mental accounting). Jest to heurystyka charakteryzująca się rozważaniem oddzielnie różnych rodzajów inwestycji. Według tej interpretacji, inwestorzy nie patrzą na swój portfel jako całość, lecz rozpatrują różne inwestycje oddzielnie. Tworzą dwa mentalne konta – jedno dla zrealizowanych zysków oraz drugie dla strat „na papierze”. W sytuacji, gdy inwestor traci, przetrzymywanie akcji wiąże się z niższym spadkiem jego użyteczności niż w przypadku zrealizowania straty. Straty bolą więc mniej, dopóki nie zostaną zrealizowane. Odwrotnie jest w przypadku, gdy inwestycja przynosi zysk. Papierowe zyski zwiększają użyteczność inwestora w mniejszym stopniu niż zyski zrealizowane, dlatego też inwestorzy chętnie decydują się na ich realizację.
Efekt dyspozycji można rozpatrywać również w kontekście teorii żalu. W przypadku zysków inwestorzy chętnie je realizują, gdyż potencjalnie odczuwany żal, gdyby ceny akcji spadły, jest większy niż potencjalna duma z kolejnych zysków. W przypadku strat inwestorzy przetrzymują akcje, chcąc uniknąć żalu wywołanego realizacją strat.
Kolejne wyjaśnienie stanowi wiara w odwracanie się kursów akcji (ang. belief in mean-reversion). Inwestorzy sprzedają akcje drożejące, gdyż oczekują dla nich w przyszłości niższych stóp zwrotu. Akcje taniejące są natomiast przetrzymywane, gdyż inwestorzy oczekują dla nich w przyszłości wyższych stóp zwrotu, kompletnie sprzeniewierzając się tym samym żelaznej zasadzie: trend is your friend.
Według kolejnej interpretacji, efekt dyspozycji powodowany jest hipotezą samousprawiedliwienia, zakładającą że ludzie tkwią przy swoich postanowieniach, ponieważ chcieliby zracjonalizować lub usprawiedliwić podjęte wcześniej decyzje. Hipoteza ta wyjaśnia jednak jedynie utrzymywanie pozycji tracących na wartości. Nie wydaje się to odnosić do sprzedawania akcji drożejących.
Aby udzielić odpowiedzi na pytanie o rzeczywiste powody występowania efektu dyspozycji, warto sięgnąć do badań Moniki Czerwonki i Bartłomieja Gorlewskiego. Jako główną przyczynę istnienia efektu dyspozycji wśród uczestników badania wskazali oni wiarę w odwracanie się kursów akcji. Drugim w kolejności wytłumaczeniem okazała się chęć odrobienia strat, interpretowana w kontekście teorii perspektywy.
Prosta anomalia czy coś więcej?
Wertując literaturę, zacząłem zastanawiać się czy na pewno każde zachowanie inwestora, w którym chętniej utrzymuje on pozycje stratne niż zyskowne, należy traktować jako anomalię i przejaw efektu dyspozycji. Czy mogą istnieć jakieś czynniki, które powodowałyby fałszywy obraz tego zjawiska?
Rozważania te doprowadziły mnie do skonstruowania badania, które przeprowadziłem w ramach pisania swojej pracy dyplomowej pod kierunkiem dr inż. Janusza Żarnowskiego. W badaniu tym postanowiłem sprawdzić czy na występowanie zachowań przypominających efekt dyspozycji mogą mieć wpływ porady doradców finansowych, podążanie za tłumem (zachowania stadne) oraz dane makroekonomiczne. Jak się później okazało, moje spostrzeżenia nie były bezpodstawne, przynajmniej w kwestii negatywnych danych makroekonomicznych.
Czy koniunktura rynku ma wpływ na efekt dyspozycji?
Nie ulega wątpliwości, że uwarunkowania makroekonomiczne są niezwykle istotną kwestią, którą inwestor powinien brać pod uwagę. Jak wpływają one na występowanie efektu dyspozycji? Gdy cały rynek zyskuje na skutek pozytywnych danych, a akcje kupione przez gracza tracą, może on odczuwać z tego powodu silny żal, ponieważ podjął błędną decyzje. W przypadku, gdy jego akcje tracą wraz z całym rynkiem z powodu niekorzystnej sytuacji makroekonomicznej, stratę może on przypisywać czynnikom zewnętrznym, niezależnym od niego. Teoretycznie, w takim przypadku nie powinien on odczuwać tak silnego żalu. Gdy akcje należące do inwestora tracą wraz z całym rynkiem, dużo łatwiej więc powinno być inwestorowi sprzedać je niż w przypadku, gdy rynek zyskuje, a kupione przez niego akcje tanieją.
A co w sytuacji, gdy zakupione przez inwestora akcje będą zyskiwać na wartości? W przypadku, gdy rynek będzie tracił, a akcje inwestora będą zyskiwać na wartości, może on odczuwać dumę dużo większą, niż gdy będą one zyskiwać razem z całym rynkiem. Inwestor tym bardziej będzie chciał chronić osiągnięty już zysk, co może skłonić go do jego zrealizowania w obawie przed odczuwanym żalem, w przypadku, w którym ceny posiadanych przez niego akcji spadłyby, pociągnięte w dół przez niekorzystne warunki rynkowe. Gdy będzie zyskiwać razem z rynkiem może być mniej chętny do sprzedaży zyskujących akcji, gdyż może spodziewać się, iż hossa na rynku przełoży się na wzrost cen jego akcji.
Badanie nad efektem dyspozycji
Cóż, tyle teorii. W rzeczywistości nie jest tak łatwo wyjaśnić zachowania inwestorów. Wyniki badania pokazały jednak, że zachowania inwestycyjne mogą być dużo mniej przewidywalne i nie dawać zamknąć się w ścisłych ramach.
Kontrolnej grupie studentów zadałem 2 pytania o to, jak zachowaliby się w sytuacji, w której ceny zakupionych przez nich akcji zyskałyby lub straciłyby na wartości 5%, bez określania czasu, w którym miałaby mieć miejsce ta zmiana wartości.
Kilku grupom eksperymentalnym zadałem niemal identyczne 2 pytania. Za każdym razem różniły się one jednak tym, że pojawiał się pewien dodatkowy czynnik, w stosunku do grupy kontrolnej. Jednym z tych czynników była informacja o pojawieniu się negatywnych danych makroekonomicznych dotyczących PKB, inflacji i bezrobocia.
Wszystkie grupy miały do wyboru trzy odpowiedzi na każde z dwóch pytań (jedno pytanie dla sytuacji zysku i jedno dla sytuacji straty). Badani mieli możliwość zatrzymać posiadane akcje, dokupić więcej lub sprzedać je z zyskiem/stratą w wysokości 5% wartości zakupu. Zachowanie zgodne z efektem dyspozycji występowało, gdy badany wybrał sprzedaż akcji w sytuacji wzrostu kursu, jednocześnie wybierając zatrzymanie, bądź dokupienie akcji w sytuacji spadku kursu.
W grupie kontrolnej zachowanie wskazujące na efekt dyspozycji wykazało 32,5% badanych. W grupie eksperymentalnej, która otrzymała dodatkowo negatywne informacje o danych makroekonomicznych, zachowania wskazujące na występowanie efektu dyspozycji wykazało 58,82% badanych. Również w innych grupach eksperymentalnych występowały różnice w stosunku do grupy kontrolnej. Jednakże, jedynie w grupie, która otrzymała informacje o negatywnych danych makroekonomicznych, test istotności statystycznej pozwolił mi na potwierdzenie, że różnice pomiędzy grupami były najprawdopodobniej spowodowane czynnikami nielosowymi. Czynnikiem nielosowym było w tym przypadku wprowadzenie dodatkowej informacji o pojawieniu się negatywnych danych dotyczących PKB, inflacji i bezrobocia. Oznacza to, że wprowadzenie tych danych prawdopodobnie wpłynęło na pojawienie się zachowań sugerujących występowanie efektu dyspozycji.
Warto zauważyć, że dobór grupy badawczej miał charakter nielosowy. Badanymi byli studenci finansów i rachunkowości, nie zaś aktywni inwestorzy. Dlatego też wyników badania nie można rozciągać na całą populację, a jedynie na grupę badawczą. Niemniej jednak, wyniki te mogą stanowić pewną wskazówkę, co do możliwych rzeczywistych zachowań inwestorów.
Wnioski
Efekt dyspozycji jest niezwykle złożonym zjawiskiem. Problemów nastręcza już samo jego zdefiniowanie. Również wyjaśnienie przyczyn występowania większej skłonności inwestorów do utrzymywania walorów stratnych niż zyskownych, nie jest łatwe. Jakby tego było mało, okazuje się, że mogą występować pewne czynniki, które mogą wzmagać zachowania sugerujące występowanie tego efektu. Podkreślam, że mogą istnieć, gdyż przeprowadzone przeze mnie badanie nie miało na celu udowodnienia, że negatywne dane makroekonomiczne powodują zachowania wskazujące na efekt dyspozycji. Jego celem było jedynie wskazanie, że podczas analizowania występowania tego efektu na rynkach inwestycyjnych, należy brać pod uwagę dodatkowe czynniki, które dotychczas były pomijane.
Nie sposób jednak zaprzeczyć, że inwestorzy nie zawsze zachowują się racjonalnie. Nie oznacza to, że racjonalnym jest jak najszybsze ucinanie strat i jak najdłuższe utrzymywanie pozycji zyskownych. Wszystko zależy od konkretnych warunków rynkowych, przyjętej przez inwestora strategii, jak i jego skłonności do podejmowania ryzyka. Należy również uwzględniać równowagę pomiędzy maksymalizacją oczekiwanych zysków oraz minimalizacją ryzyka. Niemniej jednak w wielu przypadkach uleganie efektowi dyspozycji może okazać się szkodliwe dla inwestora. Zrozumienie dlaczego inwestorzy ulegają efektowi dyspozycji może pomóc lepiej przewidywać zachowania rynku.
Przedstawione tu wyniki są jedynie częścią badania, którą mogłem zaprezentować ze względu na istotność statystyczną uzyskanych wyników. Problem jest jednak znacznie bardziej złożony. Mam nadzieję, że przedstawione tu wyniki zachęcą do pochylenia się nad problemem występowania efektu dyspozycji na rynkach inwestycyjnych. Czy każde zachowanie, które traktowane jest jako efekt dyspozycji, rzeczywiście jest anomalią rynkową? A może w obliczu pojawienia się pewnych dodatkowych czynników jest zachowaniem uzasadnionym? Odpowiedź na te pytania pozostawiam osobom, które chciałyby kontynuować ten kierunek badań, do czego szczerze zachęcam, gdyż do zrozumienia wszystkich niuansów związanych z efektem dyspozycji wciąż jest nam bardzo daleko. Bez tego zaś rynek jest dla nas zdecydowanie mniej przewidywalny.
