Czym jest krzywa rentowności?
Krzywa rentowności, inaczej dochodowości albo jeszcze ciekawiej czasowa struktura stóp procentowych, z angielskiego yield curve może zostać opracowana praktycznie dla każdego instrumentu finansowego, w którym mamy do czynienia z wysokością oprocentowania. Dlatego w tym miejscu musimy doprecyzować. Gdy media, w tym FXMAG, zaczynają krzyczeć, że krzywa rentowności odwraca się, jest ujemna i mamy zapowiedź recesji to mowa o bardzo konkretnej krzywej, bo krzywej rentowności obligacji, a jeszcze dokładniej krzywej rentowności obligacji skarbowych, a będąc jeszcze bardziej precyzyjnym to krzywej rentowności obligacji skarbowych USA. W tym materiale domyślnie będą używał to najkrótsze sformułowanie. Kluczem w kwestiach prognostycznych jest właśnie to jak kształtują się wzajemne relacje pomiędzy rentownościami obligacji skarbowych tych krótkoterminowych w porównaniu do tych długoterminowych. I tu mogą pojawiać się odstępstwa co do tego kiedy krzywa rentowności ulega zniekształceniom. Dlaczego? Bo generalnie stosuje się najcześciej dwie krzywe, uprzednio nawet o tym nie informując.
Wykres rentowności obligacji 10 letnich vs 2 letnich
Z jednej strony zestawiamy 10 letnie obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych z 2 letnim obligacjami skarbowymi USA z drugiej 10-letnie z 3 miesięcznymi. I tutaj pojawiają się rozbieżności.
Ostatni raz odwrócenie krzywej rentowności w przypadku zestawienia 10 letnich obligacji z 2 letnimi miało miejsce 5 lipca 2022 roku podczas gdy 10 letnich w porównaniu z 3 miesięcznymi dopiero 4 miesiące później. Całe szczęście nie do końca w tym narzędziu chodzi o bardzo dużą precyzję.
Dlaczego tak ważne jest porównywanie rentowności obligacji skarbowych?
Obligacje skarbowe to oczywiście papiery wartościowe, które emituje rząd, jest to instrument dłużny. Czyli rząd pożycza pieniądze na z góry określony czas i oddaje je z odsetkami. W logicznym świecie im obligacje mają dłuższy czas do wykupu, są długookresowe tym ich rentowność powinna być wyższa. Po prostu w czasie np. 10 lat sporo może się wydarzyć, w tym negatywnych rzeczy, a więc i niepewność jest wyższa. Istotne są tutaj oczekiwania co do przyszłości, tej krótkoterminowej jak i długoterminowej. Bo jeżeli rośnie niepewność w krótkim horyzoncie czasowym to rosną rentowności obligacji krótkookresowych. Dostajemy zatem komunikat, że rośnie poziom ryzyka za co inwestorzy rekompensowani są wyższymi odsetkami. Kiedy rentowność krótkookresowych obligacji przewyższa rentowność tych o długim okresie to można powiedzieć, że bliższa przyszłość jest mniej pewna niż dalsza. Jest to swoisty barometr ryzyka, ale też odczuć inwestorów.
Jak wygląda ten wykres krzywej rentowności?
Nie mamy na wykresie dwóch linii, jest tylko jedna, która obrazuje różnicę między oprocentowanie obligacji 10 letnich i w tym przypadku 2 letnich, można powiedzieć że jest to spready między tymi obligacjami. Gdy wartość tego spreadu jest powyżej zera to znaczy że rentowność obligacji 10 letnich jest wyższa od 2 letnich i mamy do czynienia z normalną krzywą. Gdy natomiast spada poniżej zera, oznacza to że rentowność 2 latek jest wyższa od 10 letnich. Bo krzywą tą liczymy jako różnicę rentowności 10 letnich minus 2 letnich, a nie od 2 letnich odejmuje rentowność 10 letnich. Na wykresie szarymi prostokątami naniesione są automatycznie okresy, w których według National Bureau of Economic Research miała miejsce recesja.
Od czego zależy oprocentowanie obligacji?
W dużym skrócie jak na wolnym rynku, od sił popytu i podaży. Popyt reprezentują inwestorzy, a sam popyt też dyktowany jest przez wysokość stóp procentowych Banku Centralnego. Gdy stopy są podnoszone rośnie koszt obsługi długu, a wraz z nim firmy bardziej skłonne są do przeznaczania zysków np. na spłatę zobowiązań, ale też jeżeli potrzebują i opierają się na długu rośnie koszt jego obsługi a co za tym idzie ryzyko, że firmy np. Nie będą w stanie spłacać swoich długów, w postaci np. wyemitowanych obligacji korporacyjnych. Kiedy krzywa się odwraca, a więc rentowności obligacji krótkoterminowych są wyższa od tych długoterminowych to oznacza, że rynek się przygotowuje, do czego? Do nadchodzącej recesji albo przynajmniej nazwijmy to do turbulentnego okresu.
Mówi się, że krzywa rentowności praktycznie ze 100% skutecznością przewiduje recesję, ale i teraz sobie to wyjaśnijmy recesja nie oznacza z automatu krachu czy ogromnych przecen na rynku akcyjnym, bo ten często lubi dyskontować przyszłość z wyprzedzeniem.
Czym zatem jest recesja?
To spadek aktywności gospodarczej, który według najważniejszych urzędów i instytutów wyrażany jest w postaci spadku produktu krajowego brutto. O tzw. Technicznej recesji, która też często trafia na nagłówki w mediach mówimy wtedy gdy PKB spada przez co najmniej dwa kolejne kwartały. Jeżeli chodzi o oficjalną listę recesji w Stanach Zjednoczonych to znajdziesz ją na stronie NBERu. Od 1857 roku w Stanach mieliśmy do czynienia z 34. recesjami.
Jeżeli nie do końca wierzysz w swoje umiejętności To z pomocą może przyjść FED, a dokładnie System Rezerwy Federalnej z Clevelend, który regularnie publikuje wskaźnik prawdopodobieństwa wystąpienia recesji na podstawie odwróconej krzywej rentowności i bierze do tego obligacje 10 letnie i 3 miesięczne.
Wskaźnik ten w skrócie analizuje nachylenie krzywej rentowności i wzrostu PKB i na tej podstawie szacuje prawdopodobieństwo wpadnięcia gospodarki w recesję.
Od 1960 roku tylko 2- krotnie przekroczenie prawdopodobieństwa na poziomie 20% nie zbiegło się z recesją. Miało to miejsce w 1966 roku i 1999 roku. Za to przekroczenie poziomu 40% zawsze kończyło się na recesji.
Kiedy pojawi się recesja na podstawie odwróconej krzywej rentowności?
Wspomniałem na początku o tym, że w tym narzędziu jakim jest krzywa rentowności nie do końca chodzi o precyzję. Bo dostajemy komunikat, że dzieje się coś nie dobrego, ale kiedy przełoży się to na spadki PKB jest inną kwestią.
Sprawdziłem dla dwóch krzywych rentowności jak kształtują się odległości czasowe pomiędzy momentem odwrócenia krzywej a momentem startu recesji. I uwaga recesja średnio wypada mniej więcej 440 dni od momentu odwrócenia krzywej. Zarówno dla wariantu pierwszego czyli 10 letnie vs 2 letnie jak i dla wariantu drugiego czyli długookresowe versus 2 letnie. Ale wiemy, że to już się nie sprawdzi bo aktualnie odwrócona krzywa tą średnią przebiła i przebiła też najdłuższy okres bycia powiedzmy w stadium tego odwrócenia. Która krzywa jest lepsza? I tu różnice są statystycznie dosłownie losowe. Wynika z tego, że jako sygnał nie do końca dobre jest samo odwrócenie krzywej. NIe ono generuje jasny komunikat co do tego kiedy wejdziemy w recesję.
I tutaj posłużę się wykresem opracowanym przez Daniela Kosteckiego. Popatrzył on nie przez pryzmat momentu wejścia krzywej wartości ujemnej a momentu w którym krzywa osiągała swoje minimum. Do recesji było to między 31 dni handlowych a 67 dni. Czyli od 1,5 miesiąca do maksymalnie 3 miesięcy. Gdy natomiast patrzymy na giełdę to tutaj do rozpoczęcia fali spadkowej, z tymże nie zawsze ona nadchodziła mijał podobny czas. Przy tej analogii jeżeli szukamy powtarzalności w stosunku do historii to mniej więcej w październiku możemy spodziewać się nieciekawego okresu na giełdzie.
Czy recesja oznacza spadki na giełdzie?
Jak to wygląda z akcjami. Wspomniałem już, że pojawienie się recesji nie jest tożsame ze spadkami na giełdzie. Czasami recesja nakłada się na cały ruch spadkowy tak jak to miało miejsce w czasie kryzysu finansowego w latach 2008 - 2009, czy w 1990 roku. Zdarza się że recesja w postaci ujemnego PKB pojawia się zaledwie przez krótki czas trwania spadków na giełdzie. Tak było przy pęknięciu bańki dotcomów czy np. W pandemicznym 2020 roku. Pod kątem relacji spadki na giełdzie a recesja najlepiej wypadał okres od końca lat 60 do 1983 roku, ale powiedzmy sobie to naprawdę było dawno temu.
Osobiście nie wyłapałem tutaj wielkich zależności, które dawałyby mi przewagę nad innymi uczestnikami rynku, jeżeli chodzi o timing. Czy spodziewam się recesji, tak jak najbardziej. Jaki będzie miała charakter? O tym niestety nie powie nam krzywa rentowności.
Oglądaj wideo
