Przed nadejściem 2020 roku, Polska znajdowała się na ścieżce wyraźnej poprawy kondycji finansów publicznych. Okres ten sprzyjał obniżeniu długu general government (GG) w relacji do PKB, za który w dużym stopniu odpowiadało ograniczenie luki VAT. Pandemia wywróciła stabilizację fiskalną do góry nogami, a wybuch wojny w Ukrainie tylko pogorszył problem. Drugi czynnik ma bowiem bardziej długofalowe konsekwencje budżetowe. Nowy rząd z kolei nie zamierza kroczyć drogą konsolidacji fiskalnej (przynajmniej na razie), co prowadzi do tytułowego pytania.
Celem tekstu jest próba ustalenia, gdzie w polskich warunkach może znajdować się próg wydatków publicznych, którego udźwignięcie może być trudne. Jego osiągnięcie będzie prowadzić do konieczności zaciągnięcia hamulca fiskalnego. Jest kilka liczb/warunków, które można wziąć pod uwagę, jednak ostatecznie to mechanizmy rynkowe wymuszą na każdym rządzie dyscyplinę fiskalną. Tekst porusza właśnie owe warunki, problem finansowania ze strony krajowego sektora prywatnego oraz sektora zagranicznego, a także kilka scenariuszy zrównoważenia finansów publicznych.
Zdefiniowanie punktu wyjścia
Tak jak zaznaczyliśmy już wyżej, Polska znajdowała się w bardzo dobrej sytuacji fiskalnej przed pandemią. Obraz ten nie był ograniczony wyłącznie do sektora finansów publicznych, ale także do samego wzrostu PKB czy procesów inflacyjnych. Trzeba jednak przyznać, że w tych ostatnich "coś" zaczynało się dziać jeszcze przed marcem 2020. Budowanie się presji inflacyjnej, co odzwierciedlone zostało żwawszym wzrostem wynagrodzeń, mogło być objawem nadmiernego popytu krajowego.
Obecnie sytuacja zmieniła się diametralnie. Najpierw pandemia wymusiła hojny impuls fiskalny, który ex-post pewnie można określić jako nadmierny. Żeby było jasne, nikt tutaj nikogo nie obwinia. Stopień niepewności wówczas był na tyle wysoki, że silna reakcja po stronie polityki fiskalnej nosiła znamiona optymalnej. Coś jednak za coś. Ostatecznie sytuacja ta przyczyniła się do silnego wzrostu inflacji, co z czasem przekładało się na obniżenie długu w relacji do PKB (wyrastanie przez inflację/nominalny wzrost PKB).
Inflacja przyspieszyła jeszcze mocniej w wyniku wojny, w Ukrainie, co netto (wyższa inflacja vs wsparcie energetyczne dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych) poskutkowało kontynuacją obniżania się relacji długu do PKB. Problem jednak w tym, że gros wydatków zaplanowanych w związku z wybuchem wojny jest wciąż przed nami. Mowa oczywiście o wydatkach zbrojeniowych. Ich skalę trudno określić liczbowo. Można jednak śmiało zakładać, że w ciągu najbliższych 2-3 lat pozycja ta będzie odpowiadała za sporą część deficytu GG. W takim środowisku doświadczymy (lada moment) zmiany rządu, który nie wydaje się skoncentrowany na konsolidacji fiskalnej (choć zakładamy, że postrzeganie to będzie stopniowo ewoluować w tym kierunku). Za rogiem z kolei czai się już Komisja Europejska, która wkrótce może wrócić z procedurą nadmiernego deficytu (EDP).
Ruchy zadłużenia GG w kontekście historycznym
Wyjdźmy od przyjrzenia się zależnościom historycznym, używając do tego wykresu obrazującego relację nominalnego PKB do bieżącego oprocentowania długu (tutaj przybliżonego jako średnia rentowność 5-letniej obligacji skarbowej). Nietrudno dostrzec, iż okresy szybko rosnącego wzrostu nominalnego sprzyjały redukcji zadłużenia (w odniesieniu do PKB). Warto dodać, że w przeszłości za efekt ten odpowiadał przede wszystkim wzrost realny, a dopiero w ostatnim epizodzie pierwsze skrzypce grała inflacja.
Zmianę udziału zadłużenia w PKB można rozłożyć na efekt zmiany nominalnego długu oraz efekt nominalnego PKB. Nominalny wzrost permanentnie oddziałuje w stronę obniżania udziału długu PKB. Stąd też już teraz można zrozumieć, dlaczego podawanie długu w ujęciu absolutnym prowadzi na manowce, kiedy operujemy w środowisku trendu wzrostu nominalnego PKB. Niestety temat wraca jak bumerang, a tu nie ma się o co kłócić - spoglądanie na zadłużenie wyrażone złotych i w żaden sposób nie odniesione do możliwości wytwórczych gospodarki po prostu nie ma sensu. Z kolei, efekt zmiany nominalnego długu, nawet w okresach dobrej koniunktury, przyjmuje zazwyczaj znak dodatni (odziaływanie w stronę wzrostu relacji długu do PKB). Zazwyczaj, gdyż wyjątkiem jest rok 2014, kiedy umorzono dłużną część OFE. Potrzeba więc tzw. działania dyskrecjonalnego, aby oszukać arytmetykę.
Obecnie znajdujemy się w punkcie przegięcia nominalnego wzrostu PKB (rośnie wolniej). Jest to efekt uboczny spadku inflacji (fajnie), ale i wyhamowania realnego wzrostu PKB (dezinflacja ma swoją cenę). Nominalny wzrost PKB będzie dalej hamował, co przy wciąż pokaźnych deficytach oznacza nieuchronny przyrost długu do PKB. Aby było inaczej, konieczne byłby znacznie niższe deficyty (lub znacznie wyższy wzrost realnego PKB bądź inflacji).
Oprocentowanie długu vs koszt obsługi długu
Powyższe rozwiązania można domknąć nieco bardziej formalnie. Z przedstawionego wcześniej rysunku można wnioskować, że w okresach, w których nominalny wzrost (g) znajduje się powyżej oprocentowania długu (r), relacja długu do PKB raczej nie rośnie. Ergo, nie ma sensu bić na fiskalny alarm jeśli g-r>0. W takich okresach zwykle zadłużenie spada lub stabilizuje się. W 2013 roku relacja ta odwróciła się, co sprzyjało naturalnie wzrostowi relacji długu do PKB. Gdyby nie ówczesny "zabieg OFE" i umorzenie części dłużnej, dług nie zaliczyłby oczywiście tak dużego spadku. To był jednak przypadek nietypowy. Zresztą, w realnym świecie warunek g-r>0 nie "gryzie" tak jakby mógł z uwagi właśnie na jego przejściowość. Nie jest bowiem częste, by niekorzystne relacje nominalnego wzrostu i oprocentowania długu utrzymywały się przez dłuższy czas. W konsekwencji rząd zazwyczaj niewiele sobie z tego robi. Co więcej, są to często okresy (słusznej) stymulacji fiskalnej w obliczu spowolnienia wzrostu realnego. Podsumowując, rola warunku g-r>0 jest mała, gdy badamy ograniczenia dla polityki fiskalnej, zwłaszcza w polskich warunkach.
Dużo lepszy obraz ograniczeń dla polityki fiskalnej oferują koszty obsługi długu w relacji do PKB, choć temat jest bardziej subtelny. Koszt obsługi zawiera w sobie dwie informacje: o skali zadłużenia oraz o oprocentowaniu zadłużenia. Jeśli odnosimy go do PKB (a tak należy), do układanki dochodzi standardowo nominalny PKB (a więc realny PKB i inflacja). W analizie należy odróżniać też średnie oprocentowanie już wyemitowanego długu (oraz jego koszt w odniesieniu do PKB) oraz te, które trzeba ponieść, zaciągając nowe zobowiązania (emitując nowe obligacje).
Rola obciążenia budżetu kosztami obsługi zadłużenia jest na tyle istotna, że w pewnym momencie możemy dojść do sytuacji, w której znaczną część budżetu pochłania właśnie ta pozycja. Nie jest to tak dużym problemem, kiedy gospodarka notuje świetne wyniki, a oprocentowanie nowego długu nie odbiega mocno od średniej wartości dla tego, który rząd może aktualnie emitować. Sytuacja jednak staje się już powoli mniej komfortowa. Wyraźny problem pojawia się wtedy, kiedy z jakichś powodów nominalny wzrost słabnie, co bardzo szybko winduje w górę koszt obsługi długu w relacji do PKB. Jeśli w tym momencie konieczna jest aktywna (anty-cykliczna) polityka fiskalna, w budżecie zaczyna brakować na nią miejsca. Jeśli natomiast prowadzona jest ona mimo wysokich kosztów obsługi, rząd może napotkać poważną barierę rynkową w postaci wzrostu oprocentowania nowego zadłużenia z uwagi na zwiększenie ryzyka kredytowego kraju. Wtedy koszt obsługi zadłużenia zaczyna rosnąć jeszcze szybciej. Świetnym przykładem jest tutaj Grecja, która po kryzysie finansowym doświadczyła kilkuletniej recesji nominalnej. Co było później, każdy doskonale wie.
Obraz kosztów obsługi zadłużenia oraz nominalnego wzrostu PKB wygląda w Polsce na razie optymistycznie, niemniej jest to głównie zasługa bardzo wysokiej inflacji. Luka na poniższym wykresie będzie z kwartału na kwartał zawężać się: nominalny wzrost PKB zwolni, a do kosztów obsługi "wrolują się" wyższe rentowności obligacji emitowanych w okresie wyższych stóp procentowych.
W celu zobrazowania przestrzeni fiskalnej na podstawie kosztów obłsugi zadłużenia, przeprowadziliśmy prostą symulację. Przedstawia ona wysokość obciążenia budżetu kosztami obsługi długu w zależności od średniego jego oprocentowania (w praktyce określenie takiej wartości jest bardzo trudne, gdyż poza obligacjami rząd posiłkuje się również innymi formami długu). Aby mieć punkt odniesienia, dodajmy, że na koniec pierwszego półrocza 2023 roku, koszt obsługi długu wyniósł 1,8% PKB (najwięcej od połowy 2015 roku). Nasze prognozy wskazują, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać wzrostu tej wartości do powyżej 2% PKB. Odpowiadałoby to średniemu oprocentowaniu długu w okolicy 4,5%.
Kłopoty pojawiają się wtedy, gdy średnie oprocentowanie długu wzrośnie powyżej 6-7%*. Wówczas koszt obsługi takiego zobowiązania zbliża się do 3% PKB. Dlaczego akurat 3%? Bo w praktyce oznacza to, że nawet przy zachowaniu zerowego deficytu w pozostałych częściach gospodarki pojawia się problem w postaci ryzyka wpadnięcia w EDP (procedura nadmiernego deficytu). W tym tekście pomijamy faktyczny koszt takiej sytuacji i wynikające z tego ograniczenia fiskalne. Pomijamy też to, że unijne reguły fiskalne najpewniej ulegną zmianie w najbliższym czasie. Zakładamy, że ustanowiona reguła musi być przestrzegana, aby w dłuższym okresie kraj nie zszedł ze ścieżki zrównoważenia długu.
* w rzeczywistości kłopoty zaczną się szybciej, bo dobicie do takiego poziomu kosztów obsługi zapewne poprzedzone zostanie wzrostem zadłużenia w relacji do PKB, co przy danym oprocentowaniu zwiększy koszt obsługi w relacji do PKB.
W praktyce więc dojście i utrzymanie średniego oprocentowania równego 6-7% oznaczałoby faktyczne wejście w nowy reżim gospodarczy, który w zależności od poszczególnych jego elementów byłby stabilny bądź nie. W kontekście finansowania na rynku obligacji skarbowych byłoby to równoznaczne albo z oczekiwaniem wysokiego wzrostu realnego PKB, albo wysokiej inflacji, albo znacznie wyższej tzw. premii terminowej. Najlepszym wyjściem jest oczywiście opcja wzrostu realnego, której powinno towarzyszyć niższe ryzyko kredytowe w opinii inwestorów. Najgorzej jeśli wzrost rentowności długu wynika z wyższych oczekiwań inflacyjnych, gdyż daje to pole do rozkręcania się procesów indeksacyjnych na szeroką skalę. Zwróćmy uwagę, że w zasadzie tylko równowaga z wyższym wzrostem realnym jest stabilna. Każda inna prowadzić będzie do jakiegoś dostosowania nakierunkowanego na powrót wskaźników fiskalnych do akceptowalnych poziomów. To może nie być przyjemne.
Zobacz także: Wiadomości zagraniczne: chińska gospodarka wysyła sygnały ożywienia
Rynek ma zawsze rację
W poprzednich akapitach wspominaliśmy o aspekcie rynkowym, który może stanowić (i najczęściej tak jest) faktyczną barierę dla dalszej ekspansji fiskalnej. Aby dobrze wytłumaczyć zjawisko, posłużymy się analizą bilansową, której częścią jest sektor publiczny, sektor prywatny oraz sektor zagraniczny.
Punktem wyjścia jest tutaj tożsamość, z definicji zawsze prawdziwa, wskazująca, że oszczędności netto sektora krajowego (prywatny i publiczny) są odzwierciedleniem salda zagranicznego. Innymi słowy, jeśli sektor publiczny operuje w deficycie, wówczas sektory pozarządowe (prywatny krajowy i zagraniczny) łącznie muszą operować w nadwyżce. Jeszcze raz: to nie jest hipoteza, to jest księgowość.
Kiedy w 2011 roku polska operowała w środowisku wysokiego deficytu budżetowego, a jednocześnie sektor prywatny chciał wydawać/inwestować (mocny wzrost popytu krajowego), wówczas kraj w pewien sposób musiał pozyskać dodatkowe środki. Naturalnym zasobem jest sektor zagraniczny, z którym notowaliśmy ujemne saldo wymiany handlowej. Ujemne saldo wymiany handlowej oznacza de facto import kapitału netto, co objawiało się w rosnącym zadłużeniu wobec nierezydentów w tamtym okresie.
W następnych latach nastąpiło systematyczne obniżanie deficytu budżetowego, co także oznaczało zmniejszenie uzależnienia od kapitału zagranicznego (przejściowo pomógł również okresowy wzrost oszczędności sektora prywatnego, co było skutkiem kryzysu zadłużenia w strefie euro i wynikającego z tego spadku popytu krajowego).
W latach 2017-2019 popyt krajowy był tak wysoki, że oszczędności netto sektora prywatnego spadły poniżej zera, co przy braku wzrostu deficytu sektora publicznego musiało oznaczać wzrost importu kapitału netto. W konsekwencji, doświadczyliśmy lekkiego rozszerzenia deficytu na rachunku obrotów bieżących. Kolejnym etapem była pandemia, która oznaczała gigantyczne przesunięcie oszczędności z sektora publicznego do prywatnego przy jednoczesnym pojawieniu się nadwyżki w wymianie z zagranicą. Było to możliwe dzięki tąpnięciu popytu krajowego.
Gdzie znajdujemy się obecnie? Co czeka nas dalej? Dochodzimy tutaj do sedna tej części tekstu. Ustaliliśmy już, że wydatki zbrojeniowe pociągną w górę deficyt budżetowy, a nowy rząd na razie nie sugeruje rychłej konsolidacji fiskalnej (a nawet wręcz przeciwnie). W takiej sytuacji możliwe są dwa scenariusze (wartości na wykresie w obu scenariuszach są jedynie poglądowe).
Scenariusz I: przy solidnym popycie krajowym (optymizm w gospodarce), wzrost deficytu budżetowego przekłada się na wzmożoną konsumpcję/inwestycje sektora prywatnego. Przy ograniczonych mocach wytwórczych w kraju, następuje wylanie popytu za granicę, co oznacza wzrost deficytu w wymianie zagranicznej.
Scenariusz II: optymizm w kraju jest słaby, a więc wzrost deficytu sektora publicznego oznacza transfer oszczędności do sektora prywatnego i brak konieczności importu kapitału z zagranicy.
Są to oczywiście scenariusze skrajne, niemniej celem tego ćwiczenia jest głównie pokazanie kontekstu rynkowego. Mianowicie, w scenariuszu I, konieczny jest import kapitału zagranicznego, co wymaga utrzymania dodatniej realnej stopy procentowej (lub mniej ujemnej w relacji do innych państw). W scenariuszu II, potrzebny jest wzrost oszczędności sektora prywatnego, co także wymaga wyższej stopy realnej (najpewniej w efekcie znacznej emisji obligacji skarbowych przez rząd). Wysoka stopa zachęca do oszczędzania i zniechęca sektor prywatny do podejmowania inwestycji. Swoistą barierą dla polityki fiskalnej może być taki poziom stopy procentowej, która zacznie z czasem mocno ciążyć na wydatkach budżetowych. Wracamy tutaj do koncepcji nadmiernego obciążenia budżetu kosztami obsługi zadłużenia. Wracamy też do dostosowania. Wyższa stopa realna zapewne spowolni wzrost, spowolni inflację. Reakcja rynkowa może wymusić konsolidację fiskalną (znów słabo dla wzrostu w krótkim terminie, dobrze dla inflacji). Alternatywą jest utrzymanie wysokiego wzrostu PKB przy opadającej inflacji. Wtedy ekspansja fiskalna będzie mogła trwać w najlepsze. Jest to scenariusz bardzo atrakcyjny gospodarczo, jednocześnie jednak bardzo rzadki.
Świetnym tego przykładem jest to, co działo się w ostatnich kwartałach, w Wielkiej Brytanii, na Węgrzech czy w Japonii. Na Wyspach Brytyjskich nastąpił silny wzrost rentowności obligacji skarbowych po zapowiedziach dużo wyższego deficytu budżetowego. Na Węgrzech silna deprecjacja waluty (w zapowiedzi na przedwczesny koniec zacieśniania polityki pieniężnej) zmusiła bank centralny do gwałtownej podwyżki stóp procentowych. Z kolei w Japonii, gdzie kanał stopy procentowej jest zablokowany poprzez politykę banku centralnego, miała miejsce znaczna przecena jena względem dolara w okresie rozwijającego się kryzysu energetycznego. W ten sposób, rynek walutowy wymusił efektywną przecenę japońskich aktywów z punktu widzenia amerykańskich inwestorów (ekwiwalent wyższej stopy procentowej). We wszystkich przypadkach, szeroko rozumiany rynek zagrał pierwsze skrzypce. Zawsze następowało dostosowanie, chyba najbardziej łagodne w japońskim przypadku (zważywszy na niski poziom inflacji oraz niski wzrost produktu potencjalnego, deprecjacja waluty mogła się nawet przydać).
Polska na uprzywilejowanej pozycji
W świetle powyższych informacji, można dojść do wniosku, iż Polska posiada dużą przewagę na tle niektórych państw w postaci innego niż rynki finansowe źródła pozyskania kapitału. Przewaga ta z jednej strony powinna cieszyć, lecz z drugiej strony może zachęcać rządzących do nadmiernego przesuwania limitu, do którego istnieje duży bodziec zadłużenia się.
Mowa oczywiście o transferach unijnych, które w znacznym stopniu zmniejszają konieczność pozyskania środków z tytułu emisji obligacji skarbowych czy zaciągania kredytu przez sektor publiczny. Środki unijne są stałym elementem finansowania deficytu na rachunku bieżącym, a więc stałym elementem zmniejszających nadwyżkę koniecznego "rynkowego" finansowania zagranicznego. W okresach większych deficytów GG, fundusze unijne odpowiadały za znaczne ich pokrycie. Innymi słowy, gdyby nie stały napływ funduszy unijnych, Polska musiałaby zaciągać dużo większe kredyty lub emitować dużo więcej obligacji skarbowych, aby zrealizować te same projekty inwestycyjne. Dotyczy to zarówno finansowania krajowego, jak i zagranicznego.
Co warto zapamiętać?
Tekst poruszał temat poszukiwania statystyk dotyczących finansów publicznych, które prowadzić mogą do hamulca fiskalnego, który zwykle zaciągany jest "po interwencji" inwestorów, a więc po dużej przecenie długu. Pokazujemy w szczególności, że w przypadku polskim, spoglądanie na relację nominalnego wzrostu PKB i oprocentowania nowego długu nie jest specjalnie restrykcyjnym warunkiem. Dużo lepszym miernikiem problemów jest relacja kosztów obsługi zadłużenia do nominalnego PKB i porównanie jej ze wzrostem tego drugiego. Ta wartość pokazuje, jaka jest przestrzeń fiskalna dla rządu do reagowania na negatywne szoki. Dodatkowo, procedura nadmiernego deficytu i warunek 3% implikuje, że jeśli koszty obsługi zadłużenia przekraczają właśnie 3%, to nie ma już miejsca na nic więcej prócz obsługi zadłużenia. Każde zwiększenie deficytu to potencjał wpadnięcia w EDP lub obniżki deficytu wymuszane przez rynek. Obliczenia przeprowadzone w tym tekście są proste i efekty rynkowe mogą pojawiać się dużo wcześniej, zanim dojdzie do stuknięcia 3% (bo racjonalny inwestor też je przeprowadzi i będzie wiedział ex ante, w co się pakuje, lub od czego ucieka). Polska ma atut w postaci stabilnego finansowania z UE oraz historii elastyczności, przejawiającej się utrzymywaniem bez-inflacyjnego, wysokiego wzrostu PKB. Jeśli to kierunek na najbliższe kwartały, polityka fiskalna nie będzie aż tak istotna i myślenie o hamulcach fiskalnych będzie można odłożyć na przyszłość (innymi słowy, rząd będzie miał więcej czasu i opcji). Jeśli wzrost realny będzie relatywnie słaby, a inflacja wysoka, hamulec fiskalny przyjdzie szybciej.
