ewolucja polskiego złotego

Ostatni tydzień na rynku stopy procentowej przyniósł silny wzrost krzywych dochodowości obligacji skarbowych i kontraktów IRS. Szczególnie był on widoczny na środku krzywej dochodowości. Negatywny wpływ na rynek w ostatnich dniach miały przede wszystkim decyzje banków centralnych na Węgrzech i w Czechach, które zdecydowały się rozpocząć cykl podwyżek stóp procentowych. Mimo łagodnych wypowiedzi członków RPP inwestorzy zaczęli spekulować, że NBP również zmieni zdanie i podniesie stopy jeszcze w tym roku.

W nadchodzącym tygodniu prawdopodobny wydaje się lekki spadek rentowności obligacji 2-letnich w kierunku 0,30%,

a 10-letnich poniżej 1,75%. Pozytywny wpływ na wyceny powinny mieć w kraju przede wszystkim środowe publikacje wstępnych danych nt. inflacji w maju i kalendarza aukcji obligacji skarbowych w III kw. 2021 r. Na rynkach bazowych z kolei negatywny wpływ mocnych indeksów PMI w Europie i solidnych danych z amerykańskiego rynku pracy będą łagodzić publikacje wstępnych szacunków inflacji w Europie. Dodatkowo prawdopodobne jest zawężenie się spreadu pomiędzy rentownościami polskich obligacji a niemieckich czy amerykańskich.

W III kw. 2021 r. Ministerstwo Finansów powinno zmniejszyć sprzedaż hurtownych obligacji skarbowych denominowanych w PLN

Łączną wartość emisji szacować można na ok. 25 mld PLN wobec 33 mld PLN w poprzednim kwartale. Poza samym nominalnym spadkiem podaży ważne także będzie zwiększenie sprzedaży poprzez aktywniejsze wykorzystywanie aukcji zamiany, co odciąży rynek. W lipcu prawdopodobne są dwie aukcje: regularna i zamiany (z łączną sprzedażą blisko 10 mld PLN). Nie można wykluczyć, że MF zdecyduje się również na odwołanie jednej z dwóch aukcji w sierpniu. W pierwszej połowie III kw. swoje emisje obligacji plasować będzie jeszcze BGK, któremu do wypełnienia planu została sprzedaż obligacji za blisko 10 mld PLN. Wypełnienie planów możliwe będzie mniej więcej do połowy sierpnia. Najbliższa aukcja zaplanowana została na środę. Wpływ na rynek podaży ze strony BGK powinien być jednak neutralny ze względu na wysoką zapadalności obligacji PS0721 i wypłatę odsetek w lipcu (blisko 19 mld PLN). Krajowy rynek długu powinna dodatkowo wzmocnić informacja, że NBP planuje zorganizowanie aukcji odkupu w przyszłym miesiącu. To pozwoli częściowo zmniejszyć presję ze strony dodatkowej podaży i ograniczy obawy przed szybkim wycofaniem się NBP z programu skupu aktywów.

Szacować można, że inflacja w czerwcu nieznacznie spadnie w okolice 4,6% r/r wobec 4,7% miesiąc wcześniej

Byłby to pierwszy od lutego 2021 r. spadek inflacji, która mimo obaw utrzymała się ostatecznie poniżej 5%. To może potwierdzać tezę, że majowy odczyt wyznaczy tegoroczne maksimum dla ścieżki inflacji. Ma to znaczenie z punktu widzenia RPP, która cały czas opowiada się za utrzymywaniem polityki pieniężnej bez zmian aż do początku 2022 r. Wyhamowanie presji inflacyjnej powinno zostać potwierdzone również przez publikacje wstępnych odczytów inflacji w strefie euro. Rada otrzyma tym samym argument za utrzymaniem swojego stanowiska, która zapewne wzmocni jeszcze na początku lipca publikacja najnowszej projekcji makroekonomicznej NBP. Oczekiwać można, że pokaże ona spadek inflacji w 2022 r. w kierunku 3,5%.

Rynek walutowy

Piątkowa sesja, podobnie jak cały ostatni tydzień, przyniósł dalsze lekkie umocnienie polskiego złotego, gdzie kursy par EUR/PLN oraz USD/PLN zbliżyły się odpowiednio do 4,51 oraz 3,77. Przeszkodą do poprawy notowań walut rynków wschodzących nie była siła dolara, gdyż para EUR/USD utrzymywała się powyżej 1,19.

Ostatni tydzień minął pod znakiem podwyżek stóp procentowych przez banki centralne z rynków wschodzących

Główne stopy podwyższyły banki z regionu Europy Środkowo-Wschodniej, czyli węgierski oraz czeski, a w Ameryce Środkowej na taki krok zdecydował się meksykańskie władze monetarne. Waluty krajów, w których w 2021 roku doszło do podwyżek stóp procentowych, należą do najmocniejszych w przestrzeni EM. Tezie tej przeczy osłabienie tureckiej liry, które należy jednak wiązać ze zmianą prezesa banku centralnego oraz zapowiedziami obniżek stóp procentowych przez prezydenta Erdogana.

Polska waluta również korzystała na pozytywnym sentymencie wobec węgierskiego forinta czy czeskiej korony,

jednak skala umocnienia była nieco mniejsza w związku z bardziej gołębim nastawieniem polskich władz monetarnych. Zgodnie ze stanowiskiem A. Glapińskiego zaprezentowanym w piątek w mediach zagranicznych: „Proces wychodzenia z niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej powinien być rozłożony w czasie i być elementem polityki banku centralnego, która nie może naruszyć fundamentów wzrostu gospodarczego”. Zmiana stanowiska RPP mogłaby prawdopodobnie być motywowana dopiero nowymi projekcjami inflacyjnymi (publikacja w lipcu). Członek RPP E. Gatnar wskazał, że prognozy inflacji przedstawiane Radzie co miesiąc wskazują na utrzymanie wskaźnika CPI w najbliższych kwartałach powyżej 4,5% r/r.

Możliwa stopniowa zmiana retoryki, dopuszczająca normalizację polityki pieniężnej (nawet bez formalnych podwyżek stóp procentowych) powinna ograniczać pole do przeceny polskiego złotego z tytułu rosnącej dywergencji kosztu pieniądza wobec niektórych gospodarek EM. W tym kontekście istotna będzie najbliższa publikacja inflacji CPI za czerwiec, gdzie według oczekiwań rynkowych wskaźnik mógł jedynie nieznacznie spaść z poziomu 4,7% r/r obserwowanego w maju. Zakładamy, że w najbliższym czasie kurs EUR/PLN będzie utrzymywał się nieznacznie powyżej 4,50, a USD/PLN poniżej 3,80.

Para EUR/USD oddaliła się od dołków z okolic 1,19,

które wyznaczane były po czerwcowym posiedzeniu FOMC. Pomimo wzrostu głównego wskaźnika inflacji PCE w maju do 3,9% r/r (z 3,6% miesiąc wcześniej) oraz bazowego PCE do 3,4% r/r (z 3,1%) nie doszło do istotnej zmiany notowań głównej pary walutowej. Liczne wypowiedzi członków Fed z ostatniego tygodnia wskazują, ze nie ma na razie przekonania, że już nastał moment do zaostrzenia polityki pieniężnej. W najbliższy piątek opublikowane zostanę dane z amerykańskiej rynku pracy za czerwiec. W ostatnich dwóch miesiącach odczyty wzrostu zatrudnienia w sektorze pozarolniczym zaskakiwały negatywnie, co wskazuje, że odbicie gospodarcze po pandemii jest wciąż niepewne.