Posłuchaj najnowszego odcinka naszego podcastu "Talking Markets".
Josh Greco: Ed, obecnie mamy do czynienia z naprawdę dynamicznym środowiskiem, co doprowadziło do dużych zmian w strategiach inwestycyjnych dotyczących dochodów. Zanim przejdziemy do tego, gdzie widzisz największe możliwości dla dochodu, jaki jest twój pogląd makro w tej chwili?
Ed Perks: Tak, dzięki Josh. Wyraźnie widzimy bardzo znaczący spadek, pauzę, w aktywności gospodarczej, co widzieliśmy teraz w 1Q i 2Q PKB [produkt krajowy brutto]. I z pewnością podlegają one dalszym korektom w dół linii. Ale kiedy naprawdę spojrzeć pod osłoną, widać niektóre z oznak, powiedzmy, wpływu wyższych stóp procentowych. Być może jednym z wyraźniejszych obszarów, w których można to zaobserwować, jest rynek mieszkaniowy, gdzie poziom aktywności spadł, ponieważ stopy procentowe - zwłaszcza hipoteczne - wzrosły i naprawdę zmieniły dynamikę wokół przystępności. Wyraźnie widzimy wpływ towarów, w szczególności rosnących cen paliw i ich bezpośrednie przełożenie na takie rzeczy jak ceny biletów lotniczych. Tak więc gospodarka wyraźnie odczuwa te skutki i spodziewamy się, że sytuacja ta będzie się utrzymywać. Nie mamy zbyt dużej obsesji na punkcie tego, czy pojawiła się techniczna definicja recesji, czy też nie. Czy jesteśmy w niej dzisiaj [w Stanach Zjednoczonych]? Wiemy, że dziś kładzie się na to duży nacisk. Wolimy myśleć o tym, co to oznacza dla klas aktywów, co to oznacza dla potencjalnych zwrotów, które możemy zobaczyć w różnych klasach aktywów i jak musimy się dostosować, ale wyraźnie zaczynając od makro i myśląc o tym, próbując owinąć nasze głowy wokół tego, jak bardzo zmieniło się to w tak krótkim okresie czasu, myślę, że jest bardzo ważne.
Josh Greco: Poruszyłeś temat stóp. Nastąpiły duże zmiany w oczekiwaniach co do tego, co Rezerwa Federalna [Fed] zrobi w tym roku ze stopami procentowymi, prawda?
Ed Perks: Jeśli miałbym cofnąć się do końca ubiegłego roku, do końca września, to jest to pre jakichkolwiek ruchów ze strony Fed, prawda? Pierwszy ruch miał miejsce zaledwie cztery miesiące temu, podwyżka o 25 punktów bazowych, po której bardzo szybko nastąpiło 55, a następnie bardzo szybko dwa zestawy 75. W ciągu czterech miesięcy nastąpiło bezprecedensowe przesunięcie w górę krótkoterminowych stóp procentowych. I myślę, że jest tu kilka kwestii. Po pierwsze, jak radykalnie zmieniły się oczekiwania. To spowodowało wiele ruchów na rynkach, zarówno na rynkach instrumentów o stałym dochodzie, jak i na rynkach akcji, z naprawdę bardzo istotną korektą wyceny, co oznacza, że mnożniki P/E [cena/zysk] kurczą się na rynku akcji. Ale żeby to podkreślić, gdybym miał cofnąć się do września ubiegłego roku, to w tamtym momencie, przypomnijmy sobie, że Fed wciąż nie dokonał zwrotu. Fed nadal bardzo mocno myślał o tym, że presja inflacyjna jest przejściowa. Wtedy oczekiwania rynku co do podwyżek stóp procentowych w 2022 roku to był tylko jeden ruch. I to było bardzo pod koniec roku.
Porównajmy to z sytuacją, w której znajdujemy się obecnie, z liczbą podwyżek stóp, których już byliśmy świadkami, z wpływem, jaki wywarły one na szerszą krzywą dochodowości i środowisko stóp procentowych w naszej gospodarce. To dość wyraźny kontrast, którego nie widzimy zbyt często. To bardzo wyjątkowy okres czasu. I z pewnością wiele się do tego przyczyniło. Zarówno ścieżka pandemii, wpływ, jaki miała na gospodarkę, ponowne otwarcie, po prostu ilość bodźców, zarówno monetarnych, jak i fiskalnych, które zostały wstrzyknięte w naszą gospodarkę, aby przeprowadzić nas przez to. Więc, wiesz, gdybym miał powiedzieć, co jest tego przyczyną? Inflacja jest oczywistym winowajcą. Oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych we wrześniu 21 roku były na tym poziomie z wielu powodów. CPI [Consumer Price Index] w tym miesiącu wyniósł 5,4. Prawie się podwoił (nie całkiem), ale od czasu, gdy wynosił 5,4, stale wzrasta. Widzimy, jak Fed odchodzi od stwierdzenia, że presja inflacyjna jest przejściowa, a teraz jest wrogiem publicznym numer jeden i będzie dążyć do jej obniżenia, do osiągnięcia stabilności cen. I to jest właśnie trudność, przed którą stoi Fed i przed którą stoją bankierzy centralni na całym świecie. W jaki sposób możemy uzyskać lub osiągnąć bardziej zrównoważony poziom stabilności cen w dłuższym okresie, bez rzeczywistego wpływu na gospodarkę lub wpędzenia jej w bardziej tragiczny, trudny scenariusz, głębszą recesję? Tak więc, niestety, ten obszar makro pozostanie dla nas nadal bardzo ważny.
Josh Greco: Tak wiele do rozważenia i bardzo skomplikowane środowisko w tej chwili, Ed. Porozmawiajmy najpierw o wpływie na akcje. Jesteśmy w środku wielu spółek, które podają teraz wyniki; jaka jest twoja reakcja do tej pory?
Ed Perks: Jesteśmy w trakcie wysłuchiwania informacji od spółek - jak sobie radzicie? Jak radzicie sobie z trudnym otoczeniem? Czy marże są zagrożone? Dotychczasowy spadek na rynkach akcji był tak naprawdę korektą wyceny. Oczekiwania dotyczące zysków pozostają dość solidne, w rzeczywistości, gdy myślimy o roku 22, gdy myślimy o roku 2023, konsensus nadal utrzymuje się na pozytywnym poziomie. A to byłoby bardzo przeciwne do typowego wpływu na fundamenty korporacyjne i przepływy do zysków korporacyjnych w czasie recesji, gdzie normalnie spodziewalibyśmy się wycofania, zmniejszenia ogólnego poziomu zarobków. Myślę więc, że dla rynków akcji jest to jedno z kluczowych wyzwań na przyszłość. Czy w przyszłości spadnie jeszcze jeden but? Widzieliśmy już korektę wycen. Jeśli teraz zaczniemy dyskontować zwijanie oczekiwań dotyczących zysków, rewizje zysków, zaczniemy naprawdę schodzić niżej. Myślę, że możemy być w trudnej sytuacji. Teraz widzimy, że rynek zareagował nieco przychylnie. Odbiliśmy się nieco od niedawnych dołków po tym, jak znaleźliśmy się na terytorium rynku niedźwiedzia, czyli ponad 20% spadku - kiedy to, myśląc o czymś takim jak S&P 500, pojawiały się sygnały, że naprawdę musimy obniżyć zyski. Zwłaszcza sektor finansowy jest jednym z wcześniejszych sektorów, które podały wyniki i generalnie były one nietrafione.
Josh Greco: Ed, a co z stylami inwestowania w tej chwili i co się dzieje z akcjami wzrostowymi i wartościowymi?
Ed Perks: Wychodząc z pandemii w 2020 roku, bardzo dużo mówiło się o wzroście w porównaniu z wartością, a z pewnością o tym, że wzrost jest lepszy. Przypomnijmy sobie, co się stało ze stopami procentowymi, które spadły do rekordowo niskich poziomów. Myślę, że latem 2020 roku zeszliśmy do około 0,5% na 10-letnim Skarbie Państwa. I to z pewnością był bardzo silny argument za długim okresem trwania, wzrostowymi akcjami, które mogły rozwijać fundamenty, przychody, wzrost, wzrost zysków przez znacznie dłuższy okres czasu.
Następnie dotarliśmy do punktu, w którym widoczność na szczepionki, rozwój, wdrażanie, postępy w pandemii i ponowne otwarcie handlu, szersza grupa spółek mogła skorzystać. I zobaczyliśmy dość wyraźne przejście od wzrostu do wartości. Wzrost niekoniecznie był gorszy, ale wartość naprawdę zaczęła się poprawiać i doganiać. I to w dużej mierze było doświadczenie rynków kapitałowych od marca, kwietnia 2020 r. do połowy lub drugiej części 2021 r. W naszej opinii w ostatnich trzech-czterech kwartałach w mniejszym stopniu chodzi o wzrost i wartość, a w większym o poszczególne sektory. Tak więc, podczas gdy szeroki rynek akcji doświadczył rynku niedźwiedzia, rozproszenie, patrząc pod przykrywką, patrząc na wyniki poszczególnych sektorów, było bardzo zróżnicowane. I to właśnie firmy wysokiej jakości, defensywne modele biznesowe, stabilność zysków i przepływów pieniężnych, stabilność i dywidendy były ulubieńcami, i to one naprawdę osiągały lepsze wyniki.
Josh Greco: Kiedy myślisz z perspektywy wielu aktywów z naciskiem na generowanie dochodu, wiem, że do ostatnich miesięcy widziałeś więcej możliwości w akcjach niż w nieruchomościach. Ale środowisko szybko się zmieniło i teraz widzi Pan wiele możliwości w spółkach o stałym dochodzie, prawda?
Ed Perks: Zmiany stóp procentowych są oszałamiające i nie przypominamy sobie, aby poza globalnym kryzysem finansowym miały miejsce w tak krótkim czasie. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę te różne klasy aktywów i nieco je rozbijemy, to jeśli spojrzymy na obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym i pomyślimy o średniej cenie w całym indeksie, całym uniwersum obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym w USA rok temu, to notowaliśmy ceny przekraczające 113. Tak więc, dość znaczna premia do wartości nominalnej tych obligacji, czyli parytet. A rentowność spadła tak nisko, jak 1,9%. Średnia rentowność najgorszych obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Patrząc na to, gdzie byliśmy przez ostatni miesiąc, prawie 20 punktów niżej w średniej cenie obligacji. Więc teraz, więcej w niskich do średnich 90-tych na podstawie średniej. Łatwo jest znaleźć obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, których cena spadła do 80 centów za dolara. I podobnie, w miarę zmian stóp procentowych, korporacje o ratingu inwestycyjnym są klasą aktywów o dłuższym okresie zapadalności, która naprawdę odczuła ciężar wyższych stóp procentowych. Ale widzieliśmy również, jak obawy przed recesją, skurczami, spowolnieniem w fundamentach korporacji, zaczęły wpływać na tę klasę. Nastąpiło więc pewne poszerzenie spreadu w kredytach dla przedsiębiorstw. To pogłębiło niektóre z tych ruchów w dół. Ale teraz, gdy średnia wartość wynosi około 90-tki, a rentowność, która w zeszłym roku wynosiła 1,9% przy dużym ryzyku stopy procentowej, dziś wynosi od 4,5% do 5% przy obligacjach dyskontowych, naprawdę zmienia krajobraz pod względem atrakcyjności obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym.
Z pewnością możemy spojrzeć na obligacje high yield i dostrzec podobną dynamikę. Oczywiście, high yield jest klasą aktywów o krótszym czasie trwania, nieco bardziej powiązaną z tempem, kierunkiem i perspektywą fundamentów korporacyjnych, ale historia jest podobna. Ta klasa aktywów przeszła od premii rok temu, średnich cen obligacji w okolicach 105, do dzisiejszych rentowności poniżej 90, a co ważniejsze, w zeszłym roku wynosiły one średnio 3,7% dla wysokodochodowych korporacyjnych papierów dłużnych o ratingu nieinwestycyjnym w całym uniwersum. Dziś widzimy je na ogół w przedziale od 8% do 9%. Tak więc, krajobraz znacznie się zmienił.
Ed Perks: Ale jest jeszcze jedna naprawdę ważna kwestia, jeśli chodzi o high yield. Jest to okazja, którą wielu z tych emitentów miało z pewnością od czasu ponownego pojawienia się pandemii i spadku stóp procentowych, ale tak naprawdę to jeszcze przed pandemią. Firmy bardzo koncentrują się na wykorzystaniu niskich kuponów z emisji papierów dłużnych w celu skrócenia terminów zapadalności.
Ed Perks: Tak więc, kiedy patrzymy na rynek high yield dzisiaj i myślimy o tym, jakie są terminy zapadalności, które są nadchodzące dla wielu z tych firm, i patrzymy do 2023, patrzymy do 2024. W wielu przypadkach patrzymy nawet na rok 2025 i widzimy bardzo niewiele w kwestii nadchodzących terminów zapadalności. Tak więc, firmy otrzymują tutaj mały prezent lub są nagradzane, szczerze mówiąc, za ich skupienie się na terminach zapadalności, wykorzystanie niskich stóp procentowych, które były dla nich dostępne. Uważamy, że te firmy mogą być całkiem odporne, nawet w przypadku niewielkiego spowolnienia i aktywności gospodarczej, ponieważ mają ogromny zasięg działania. Uważamy, że te czynniki, które mogą wywołać kryzys płynności lub kryzys, a w końcu spowodować jakiś rodzaj niewypłacalności, po prostu nie istnieją. Uważamy więc, że w przypadku umiarkowanego spowolnienia gospodarczego w ciągu najbliższych czterech do sześciu kwartałów wskaźnik niewypłacalności pozostanie stosunkowo niski.
Josh Greco: Wygląda na to, że obligacje o ratingu inwestycyjnym i obligacje wysokodochodowe to miejsca, w których widzi Pan obecnie duże możliwości inwestowania w dochód.
Ed Perks: Tak, wyraźnie ruch w górę w stopach procentowych, bardziej ekstremalny nieco wcześniej w drugim kwartale, został nieco wycofany, wiesz, z oczekiwaniami na pewne osłabienie gospodarcze i wycofanie oczekiwań inflacyjnych, które miało miejsce. Ale nadal widzimy bardzo atrakcyjne możliwości w szczególności w obligacjach korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Skupiamy się na tych papierach wartościowych, których okres zapadalności wynosi od 7 do 10 lat.
Ed Perks: Zazwyczaj po krótszej stronie były to papiery 10-letnie, które być może zostały wyemitowane tutaj w ciągu ostatniego roku lub dwóch lat z niższymi kuponami, ale teraz poniosły one ciężar wsparcia w zakresie stóp procentowych i niektórych rozszerzeń spreadu i naprawdę są sprzedawane z głębszymi zniżkami. Tak więc to był dobry obszar i jest to naprawdę szerokie spektrum spółek z różnych sektorów i branż.
Josh Greco: Ed, bardzo dziękuję za poświęcenie czasu i dołączenie do nas w Talking Markets. To Ed Perks, główny oficer inwestycyjny Franklin Templeton Investment Solutions.
Host End Wrap: Dzięki, Josh i Ed. I dziękuję za wysłuchanie tego odcinka Talking Markets with Franklin Templeton. Jeśli chcesz usłyszeć więcej, odwiedź nasze archiwum poprzednich odcinków i zasubskrybuj w iTunes, Google Play, Spotify, lub gdziekolwiek indziej, gdzie dostajesz swoje podcasty. Mamy nadzieję, że dołączysz do nas następnym razem, gdy odkryjemy więcej spostrzeżeń od naszych specjalistów ds. inwestycji w terenie.
