Członkowie gremiów odpowiadających za kształtowanie polityki pieniężnej miewają ciche dni. Odnosi się to także do życia zawodowego, kiedy w czasie zbliżonym do posiedzenia, na którym mają zapaść ważne decyzje – np. w sprawie stóp procentowych – nie mogą się wypowiadać publicznie, aby nie wpływać na oczekiwania rynku. Są to tzw. okresy ciszy (blackout periods). Tego typu rozwiązania funkcjonują w największych bankach centralnych i ciałach odpowiedzialnych za kluczowe działania monetarne. Polska nie jest wyjątkiem pod tym względem. Ostatnio Adam Glapiński, piastujący funkcję szefa NBP i przewodniczącego RPP, zaskoczył część obserwatorów rynku, udzielając wywiadu, który został opublikowany na 2 dni przed wrześniowym posiedzeniem Rady. Pojawiły się głosy, że naruszyło to zasadę blackout period, czemu stanowczo zaprzeczył NBP.
Gremia odpowiedzialne za kształtowanie polityki pieniężnej prowadzą komunikację z rynkiem
– bez względu na to, czy dzieje się to w ramach banku centralnego czy specjalnego ciała utworzonego poza obrębem banku centralnego. To ciało, obok innych zbliżonych terminów użytych w tekście, może być poniżej określane jako RPP (od Rada Polityki Pieniężnej), choć jego właściwa nazwa może odbiegać od tego skrótu w zależności od państwa.
Jeszcze u schyłku poprzedniego wieku dominował pogląd, że bank centralny nie powinien transparentnie informować o swoich działaniach i ich motywacji. Uzasadniano to potrzebą uniknięcia presji ze strony polityków (im mniej wiedzą i rozumieją, tym mniejszą wywierać będą presję na określone działania), a także tym, że pełna transparentność uniemożliwiłaby niespodzianki, co zmniejszyłoby efektywność polityki pieniężnej.
Obecnie ten pogląd jest już zdecydowanie anachroniczny i trudno napotkać poważny bank centralny lub inne ciało odpowiedzialne za kluczowe decyzje w ramach polityki pieniężnej, komunikujące się w sposób, którego nie powstydziłaby się pytia delficka. Mimo to, wciąż wielu obserwatorów zwraca uwagę na wieloznaczny charakter wypowiedzi czołowych bankierów centralnych - więcej na temat ewolucji w zakresie komunikacji z rynkiem znajdziesz tu: https://www.nbp.pl/publikacje/bci/BCI_komunikacja.pdf
DLACZEGO INWESTORZY PRZYWIĄZUJĄ WAGĘ DO KOMUNIKACJI BANKIERÓW CENTRALNYCH?
Komunikacja przybiera różne formy – od publikacji protokołów po posiedzeniach, poprzez zestawienia stanowisk członków gremiów dotyczące ich oczekiwań co do poziomu stóp procentowych (np. słynne amerykańskie dot-plots), skończywszy na różnych opracowaniach opisujących kondycję gospodarki i projekcje podstawowych agregatów makroekonomicznych lub zmiennych o zbliżonym charakterze.
Poza słowem pisanym w przestrzeni publicznej funkcjonuje słowo mówione – organizowane są konferencje dla mediów i inwestorów, na których poza wyjaśnieniem okoliczności podjętych działań decydenci odpowiadają na pytania publiczności, dochodzi do udzielania wywiadów lub innych wypowiedzi dla mediów finansowych.
O wiele większą wagę dla inwestorów zdaje się mieć komunikacja prowadzona przed posiedzeniem decyzyjnym niż po nim. Po poznaniu decyzji w zakresie polityki pieniężnej transakcje inwestorów doprowadzają do skorygowania cen aktywów.
O tym, że inwestorzy pilnie śledzą wypowiedzi członków gremiów decydujących o polityce pieniężnej nikogo raczej przekonywać nie trzeba. Przybierają one niekiedy bardzo zawoalowaną formę, stąd w środowisku największych banków inwestycyjnych powstały nawet specjalne komórki, których zadaniem jest czytanie między wierszami.
Są one wspierane przez rozwiązania algorytmiczne, które wyłapują m. in. natężenie słów uznanych za pozytywne, neutralne i negatywne
Na czym polega działanie takiego systemu można dowiedzieć się po lekturze opracowania z maja 2021 roku, które przygotowali Ioanna Lachana i David Schröder z Birbeck College, University of London. Jest ono wprawdzie nafaszerowane umiarkowanie zaawansowaną ekonometrią, ale poza wyjaśnieniem, jak działają algorytmy, dowodzi m. in. tego, że informacje pojawiające się w mediach społecznościowych wywierają większy wpływ na rynki akcji niż materiały z mediów tradycyjnych – znajdziesz je tu: https://papers.ssrn.com/sol3/paperscfm?abstract_id=3842039.
Inwestorzy śledzą wnikliwie komunikaty bankierów centralnych po to, aby odgadnąć, co autor wypowiedzi dokładnie miał na myśli i móc wyciągnąć wnioski, jaka decyzja może zapaść w przyszłości.
Zmiany w polityce monetarnej mogą mieć wpływ na wszystkie klasy aktywów głównego nurtu
W pierwszym rzędzie interesują się tym prawdopodobnie inwestorzy operujący na najbardziej hurtowych rynkach, czyli walutowym i papierów dłużnych (głównie długu skarbowego) z racji tego, że istnieje bezpośrednia zależność pomiędzy polityką monetarną, w tym stóp procentowych, a wyceną tych instrumentów.
Wprost zmiany stóp procentowych oddziałują również na inne rynki, choć mechanizm transmisyjny jest nieco inny – inwestorzy zajmujący się short-sellingiem na rynku kasowym odczują korektę poziomu stóp poprzez zmianę kosztu pożyczkowego aktywów. Dla derywatów też to nie jest obojętne – wycena opcji, stawiając w kłopotliwym położeniu zwłaszcza posiadaczy długoterminowych LEAPS-ów, zareaguje, gdyż jednym ze składników w modelu Black-Scholesa jest właśnie stopa procentowa wolna od ryzyka, choć akurat ten czynnik w równaniu nie jest najważniejszy, a przynajmniej nie zmienia się zbyt często. Wreszcie analitycy z rynku akcji, bazujący na wycenie DCF niewykluczone, że skorygują czynnik dyskontujący przyszłe przepływy pieniężne spółki, co niejednokrotnie doprowadzi do istotnej zmiany wyceny i w niektórych przypadkach zamiast rekomendacji „kupuj” może pojawić się inne zalecenie.
Członkowie gremiów kreujących politykę pieniężną mogą łudzić się wprawdzie, że publiczność słucha ich z uwagą z powodu głębi analitycznych spostrzeżeń i przekazywanych mądrości
W większości przypadków zainteresowanie inwestorów jest jednak związane z mocą decyzyjnego wpływu tych osób – takie tezy stawia praca zbiorowa International Center of Monetary and Banking Studies zatytułowana „How do central banks talk ?”, którą znajdziesz tu: http://www.cimb.ch/uploads/1/1/5/4/115414161/geneva3.pdf (od str. 76 jest mowa o wypowiedziach członków gremiów decyzyjnych).
Inwestorzy należą do osób pragmatycznych i wychodzą z założenia, że decyzje w sprawie poziomu stóp procentowych bądź działania w ramach niestandardowej polityki pieniężnej mogą mieć charakter cenotwórczy, a zatem przełożyć się konkretnie na zmiany kursów aktywów. Można przyjąć, że im bardziej nieoczekiwana decyzja zapada, tym reakcja rynku może okazać się gwałtowniejsza, a zmienność cenowa stanowi wodę na młyn dla wielu inwestorów.
Stąd pojawia się pokusa, aby poznać potencjalny kierunek i zakres decyzji jeszcze przed tym zanim ona zapadnie. Nie ma to nic wspólnego z jedną z naczelnych zasad cywilizowanych rynków finansowych, czyli równym dostępem do informacji, niemniej doświadczenie podpowiada, że tego typu zachowania są obecne.
CICHE DNI BANKIERÓW CENTRALNYCH
Gremia odpowiedzialne za politykę pieniężną dostrzegają to ryzyko i od wielu lat wypowiedzi ich członków podporządkowane są licznym regułom. Jednym z przejawów takich reguł są zasady dotyczące tzw. blackout periods (zwanych niejednokrotnie quiet periods), czyli okresów ciszy, kiedy obowiązuje zakaz komunikowania się bez względu na formę po to, aby nie wpływać na oczekiwania inwestorów.
Niekiedy te okresy określane są w literaturze przedmiotu jako „purdah”, co wywodzi się z języków urdu i hindi, i oznacza dosłownie „zasłona, ekran” – purdah jest także praktyką stosowaną głównie wśród wyznawców islamu, która polega na uniemożliwieniu publicznej obserwacji kobiety poprzez odpowiedni strój zakrywający ją od stóp do głowy, a także przez wzniesienie wysokich ścian wokół domu i zasłony (wyjaśnienie terminu za Wikipedią).
Wiedza o tym, kiedy obowiązują okresy ciszy wydaje się potrzebna inwestorom, gdyż mają oni wówczas świadomość, w jakim czasie nie powinni spodziewać się napływu komunikatów ze strony członków gremiów podejmujących decyzje w sferze polityki pieniężnej.
Nie wiemy, jak wyglądają ciche dni bankierów centralnych w życiu prywatnym, ale wiemy, jak wyglądają - a przynajmniej powinny wyglądać, gdyż teoria z praktyką nie zawsze idą w parze - w życiu zawodowym. Prześledźmy zatem blackout periods wśród najbardziej wpływowych banków na świecie.
Najpotężniejszy na świecie amerykański Fed wprowadził zasadę, że jego pracownicy, a także członkowie FOMC, ciała odpowiedzialnego za kluczowe decyzje monetarne – m. in. w sprawie stóp procentowych – nie wypowiadają się publicznie w okresie od tygodnia przed sobotą poprzedzającą posiedzenie FOMC do czwartku po tym posiedzeniu.
Grafika 1 – Blackout periods amerykańskiego FOMC w latach 2021-2022
Źródło: Fed Chicago
W EBC obowiązuje zasada, że członkowie Rady Prezesów i zarządu banku w okresie 7 dni przed każdym planowanym posiedzeniem Rady Prezesów nie wypowiadają się publicznie, a także, ani nie spotykają się, ani nie rozmawiają z m. in. z mediami i uczestnikami rynku. Szczegółowy sposób zachowania się kluczowych menedżerów określa kodeks postępowania, którego pełną wersję w jęz. polskim znajdziesz tu: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52019XB0308(01)&from=EN)
W Japonii członkowie RPP powinni powstrzymywać się od publicznych komentarzy na temat polityki pieniężnej oraz sytuacji pieniężnej i gospodarczej na dwa dni robocze przed dniem rozpoczęcia się posiedzenia do końca dnia, w którym zakończyło się posiedzenie. Od tej zasady jest wyjątek wydłużający termin - jeżeli w trakcie spotkania Rady dochodzi do głosowania nad opinią na temat ostatnich wydarzeń gospodarczych i finansowych lub analizą perspektyw oraz oceny dla ryzyka gospodarczego i w zakresie cen, to wówczas cichy okres upływa o godz. 14.00 następnego dnia roboczego po zakończeniu posiedzenia.
W Wielkiej Brytanii członkowie RPP nie mogą wygłaszać przemówień na tematy związane z polityką pieniężną ani rozmawiać z mediami lub innymi podmiotami zewnętrznymi, oficjalnie lub nieoficjalnie, od momentu, w którym odbywa się wstępne posiedzenie przed właściwym posiedzeniem RPP (zazwyczaj osiem lub dziewięć dni przed ogłoszeniem decyzji), aż do momentu, w którym decyzja zostanie ogłoszona. Poszczególni członkowie RPP powinni również powstrzymać się od wygłaszania jakichkolwiek komentarzy, jawnych lub nieoficjalnych, dotyczących ich osobistych poglądów lub głosowania w dniu ogłoszenia polityki (czwartek). Istnieje jedynie dyspensa na publiczne mówienie o konsensusie RPP po opublikowaniu decyzji.
Unikalnym rozwiązaniem jest to, że uczestnicy RPP muszą powstrzymywać się od publicznego kwestionowania celu inflacyjnego ustalonego przez rząd. Zaleca się również, by nie komentowali publicznie polityki fiskalnej, poza jej wpływem na inflację. Komentarze takie powinny koncentrować się na polityce fiskalnej w kontekście perspektyw polityki monetarnej i należy unikać wypowiedzi na temat poszczególnych środków fiskalnych. Ze względu na to, że RPP może udzielać kanclerzowi skarbu poufnych porad dotyczących polityki fiskalnej jej członkowie powinni unikać komentarzy na temat tego, co powinno być zawarte w budżecie.
Kanadyjski blackout period dotyczy posiedzeń Rady Prezesów, które obradują nad stopami procentowymi. Członkowie tej RPP nie wypowiadają się na temat perspektyw gospodarczych i kierunku polityki pieniężnej, a także na temat wszystkiego innego, co mogłoby być uznane za istotne dla perspektyw gospodarczych i decyzji w sprawie stóp procentowych. Reguła dotyczy również przedstawicieli Bank of Canada wysokiego szczebla. Okres ciszy co do zasady zaczyna się 8 dni przed decyzją w sprawie stóp procentowych, a kończy o 11.15 czasu wschodniego wybrzeża w dniu decyzji w sprawie stóp, kiedy rozpoczyna się konferencja prasowa związana z publikacją Raportu Polityki Pieniężnej. Gdy takie opracowanie nie jest publikowane, to blackout period otwiera się na 7 dni przed decyzją o stopach i kończy z dnem ogłoszenia decyzji.
W Szwajcarii praktyka komunikacyjna nie jest tak sformalizowana jak w innych krajach. „Zazwyczaj członkowie Rady Zarządzającej nie występują publicznie na dwa do trzech tygodni przed oceną polityki pieniężnej” – powiedział FXMAG Christoph Hirter z SNB.
W Australii funkcjonuje także okres ciszy. Okres ten trwa od czasu spotkania wewnętrznej grupy dyskusyjnej ds. polityki (zazwyczaj o godz. 14.30 w środę przed posiedzeniem RPP) do czasu ogłoszenia decyzji Rady. Nie udziela się podczas niego żadnych informacji na temat polityki monetarnej poza publicznie dostępnymi oficjalnymi wiadomościami.
Jedne z surowszych reguł obowiązują w przypadku RPP usytuowanej przy Reserve Bank of New Zealand (RBNZ). Okres ciszy rozpoczyna bieg od chwili, gdy członkowie Rady dostają dokumenty informacyjne przed posiedzeniem – zazwyczaj dochodzi do tego na 2 tygodnie przed cokwartalnym oświadczeniem RPP w sprawie stóp - a kończy się wraz z ogłoszeniem decyzji. Członkowie RPP nie mogą komunikować się publicznie w tym czasie w materii istotnych zagadnień związanych z polityką pieniężną. Rada jest mieszana, podobnie jak w Polsce – w jej skład wchodzi 4 członków wewnętrznych (w tym gubernator RBNZ, odpowiednik naszego prezesa NBP, i trzech kluczowych menedżerów banku centralnego) i 3 członków zewnętrznych.
Jak widać poszczególne regulacje różnią się między sobą. Osią zróżnicowania jest:
- krąg podmiotów, które obowiązują ciche okresy,
- termin, w którym nie wolno się wypowiadać,
- zakres treściowy wypowiedzi, którą objęty jest okres ciszy.
POLACY NIE GĘSI I SWOJE PRAKTYKI MAJĄ
W Polsce funkcjonują także reguły związane z blackout period. Zgodnie z nimi członkowie RPP nie wypowiadają się publicznie w okresie od 7 dni przed posiedzeniem decyzyjnym do 2 dni roboczych po spotkaniu. Zakres treściowy zakazu obejmuje tematykę dotyczącą bieżącej polityki pieniężnej oraz oceny zjawisk gospodarczych związanych bezpośrednio z jej realizacją.
Polska RPP jest mieszana – znajdują się w niej osoby wybrane przez Prezydenta RP, Sejm i Senat (każdy deleguje po 3 osoby), a na jej czele stoi przewodniczący, którym jest prezes NBP.
I właśnie sprawa podwójnej roli Adam Glapińskiego (szef banku centralnego i szef RPP) podzieliła ostatnio środowisko obserwatorów polskiej sceny finansowej.
6 września PAP opublikował wywiad z Adamem Glapińskim – tekst rozmowy znajdziesz tu: NBP nie dopuści do utrwalenia wysokiej inflacji - prezes NBP (pap.pl). Doszło do tego na 2 dni przed zaplanowanym na 8 września jednodniowym posiedzeniem decyzyjnym RPP, na którym utrzymano stopy procentowe na dotychczasowym poziomie.
NBP poinformował na swoim koncie na LinkedIn, że zasada niewypowiadania się w mediach w związku z posiedzeniem Rady nie dotyczy m. in. prezesa zarządu banku. Z całością wpisu zapoznasz się tu: https://www.linkedin.com/company/national-bank-of-poland/posts/?feedView=all.
Na rynku pojawiły się opinie, że wywiad naruszył zasadę ciszy, której Glapiński podlega jako szef RPP. Publikacja była zaskoczeniem dla części inwestorów. Nie spodziewali się też jej niektórzy członkowie RPP, o czym doniosło RMF FM – materiał na ten temat znajdziesz tu: Konflikt w NBP: Część Rady Polityki Pieniężnej oskarża Adama Glapińskiego o autorytaryzm - RMF 24.
„Posiedzenia decyzyjne banków centralnych zwykle wiążą się z podwyższoną zmiennością na rynku stopy procentowej. Koncepcja blackout period ma na celu ograniczenie tej zmienności. Uczestnicy rynku są bowiem wyjątkowo wyczuleni na wypowiedzi tuż przed posiedzeniem, gdyż mogą one posiadać większą wartość informacyjną, zwłaszcza w sytuacji, gdy członkom rady udostępnione zostały już materiały analityczne. Nieformalna rezygnacja RPP z blackout period może więc przynieść wyższą rynkową zmienność” - powiedział FXMAG Mikołaj Raczyński, dyrektor działu zarządzania funduszami Noble Funds TFI.
