„Wiejska Żabka” rośnie w niesamowitym tempie – zarówno jeśli chodzi o skalę biznesu, przychodów, jak i wycenę na GPW. Czy coś może zatrzymać hossę na Dino? Próbujemy odpowiedzieć na to pytanie. W drugiej części analizy skupiamy się na wynikach finansowych i spróbujemy zdefiniować zagrożenia dla Dino.
- Dino jest już warte na giełdzie niemal 40 mld zł.
- Od debiutu na GPW wartość spółki urosła blisko 10-krotnie!
- Od końca 2021 roku widać u Dino gwałtowny wzrost przychodów na sklep.
- Spółka ma problem z utrzymaniem swojej marży brutto na sprzedaży.
- Spółka ma wysoką rentowność kapitałów własnych oraz potrafi zwiększać skalę działania bez zwiększania dźwigni finansowej.
- W zachodniej Polsce nie zostało jej dużo terenu do zdobycia, a wschodnia jest uboższa i słabiej zaludniona.
- Dino działa w konkurencyjnym otoczeniu, z tego powodu potencjał do poprawy marży operacyjnej jest ograniczony.
- Wycena wskaźnikowa Dino jest znacznie wyższa, niż lidera rynku detalicznego w Polsce - Jeronimo Martins (Biedronka).
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Dzisiejsza sesja jest kolejną, podczas której kurs Dino Polska robi historyczny szczyt. 405,40 zł – tyle trzeba zapłacić za jedną akcję spółki Tomasza Biernackiego. W ciągu 5 lat jej wycena urosła o niemal 350%, do 39,7 mld zł. Udziały Biernackiego są już warte 20,3 mld zł.
Historia notowań Dino Polska na tle WIG 
Źródło: TradingView
Czy coś może zatrzymać hossę na Dino? Pierwszą część analizy można przeczytać TUTAJ. Dziś zapraszamy na drugą część, w której przeanalizujemy wyniki finansowe spółki Biernackiego oraz spróbujemy odpowiedzieć na postawione pytanie.
Gwałtowny wzrost przychodów na sklep
Wiedząc, jaki spółka ma model biznesowy oraz jakie ma plany na najbliższe lata, warto przyjrzeć się uważniej danym finansowym oraz operacyjnym. Pozwoli to lepiej poznać mocne i słabe strony Dino.
Dynamiczny rozwój spółki jest widoczny na poniższym wykresie, który mówi o tym, jak kształtowała się kwartalna sprzedaż Dino. Gwałtowny wzrost inflacji jest widoczny w ciągu II i III kwartału.
Warto jednak nadmienić, że szybkość przyrostu przychodów wynika z dwóch czynników:
- wzrostu liczby sklepów,
- dojrzewaniu placówek za sprawą wzrostu LfL.
Przychody spółki w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Wzrost przychodów na sklep jest bardzo widoczny od IV kw. 2021 roku. Warto pamiętać, że między I a III kw. 2021 roku przychody na sklep wzrastały r/r o 2%-5%. Od IV kw. 2021 tempo wzrostu przychodów wzrosło najpierw w okolice 14%, by w II i III kw. 2022 przychód na sklep rósł o 24%-27% r/r. Utrzymanie takiego tempa wzrostu jest niemożliwe, o ile zrealizuje się scenariusz dezinflacji.
Przychód na sklep Dino w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
W badanym okresie nastąpił lekki wzrost średniej powierzchni sklepów. W I kw. 2019 roku wynosiła ona 385,5 m2. W III kw. 2022 średnia powierzchnia sklepu wzrosła do poziomu 392,8 m2 (+1,9%). Ponieważ średnia powierzchnia sklepów nie wzrosła w znaczący sposób w ciągu ostatnich 3 lat, nietrudno się domyślić, że wzrósł średni kwartalny przychód na m2 sklepu.
W I kw. 2019 roku kwartalny przychód na m2 powierzchni sklepu wyniósł 4011,9 zł. W III kw. 2022 roku wskaźnik ten wzrósł do poziomu 6605,7 zł (+64,7%). Zmiana tego parametru widoczna jest na wykresie poniżej. Jak widać, wzrost przychodu na m2 rósł nie tylko w czasach wyższej inflacji. Oznacza to, że w najbliższych latach bardzo prawdopodobny jest wzrost LfL.
Przychód na m2 w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Marże – tutaj nie jest kolorowo
Nie wszystko w spółce jest kolorowe. Widać to w przypadku marży brutto na sprzedaży. W III kw. 2022 roku odnotowała najniższy poziom w badanym okresie. Jak widać, mimo szybkiego wzrostu sprzedaży w sklepach, spółka ma problem z utrzymaniem swojej marży brutto na sprzedaży. Oczywiście, spadek nie jest drastyczny i możliwe, że jest to wypadek przy pracy. Warto jednak monitorować wspomniany wskaźnik, ponieważ może zaważyć na przyszłych zyskach Dino.
Marża brutto na sprzedaży w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Spoglądając na marżę EBITDA widać, że mimo wzrostu skali biznesu utrzymuje się na podobnym poziomie. Warto zaznaczyć, że w III kw. 2022 roku wyniosła ona 9,99%. Mniej niż w III kw. 2021 (10,26%) i III kw. 2020 (10,98%). Mimo to był to lepszy wynik, niż przed trzema laty. W III kw. 2019 roku marża EBITDA wyniosła 9,51%.
Marża EBITDA w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Rentowność kapitału własnego na wysokich poziomach
Poniższy wykres wylicza ROE poprzez podzielenie zysku za 4 ostatnie kwartały przez średnią wartość kapitałów własnych za 4 ostatnie kwartały. Widać, że nawet po unormowaniu się wyników spółki, ROE w III kw. 2022 jest wyższe, niż 3 lata wcześniej.
ROE w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Dług ciągle pod kontrolą
Mimo dynamicznego wzrostu, Dino utrzymuje stan długu netto do EBITDA na bardzo bezpiecznym poziomie. Co więcej, mimo nominalnego wzrostu długu, jego stosunek do EBITDA spada regularnie w badanym okresie. Oznacza to, że spółka nadal ma spory “bufor płynności”.
Dług netto / EBITDA w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Problemy z kapitałem obrotowym i FCF?
Kolejnym kamyczkiem do ogródka spółki jest wzrost wskaźnika obrotu zapasami. Od IV kw. 2019 do III kw. 2022 wzrósł o 7 dni. Wskaźnik jest wyliczony jako średni stan zapasów z 4 ostatnich kwartałów, podzielony przez koszt sprzedanych produktów z analogicznego okresu. Wynik dzielenia został pomnożony przez 365 dni. Wzrost rotacji zapasów oznacza, że więcej kapitału jest “mrożonego” w produktach na półkach i w magazynach. Zamrożony kapitał nie może być użyty do ekspansji sieci sklepów.
Obrót zapasami w dniach w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Widać także, że wolniejszy obrót zapasami odbił się negatywnie na cyklu konwersji gotówki (CCC). CCC oblicza się poprzez odjęcie od cyklu operacyjnego (rotacja zapasów + rotacja należności) rotacji zobowiązaniami handlowymi. Konwersja pogorszyła się z -37,8 dni do -20,7 dni. Oznacza to, że między IV kw. 2019 a III kw. 2022 Dino kredytuje się o 17 dni mniej.
Na wykresie poniżej widać trzy ważne parametry związane z Dino. Są to:
- OCF czyli przepływy pieniężne z działalności operacyjnej,
- CAPEX czyli wydatki inwestycyjne,
- FCF czyli OCF – CAPEX.
Przepływy pieniężne w latach 2015-2022
Źródło: opracowanie własne
Firma planowała w 2022 roku nakłady inwestycyjne na poziomie 1,5 mld zł. W latach 2017-2021 łącznie spółka na rozwój swojej sieci sklepów przeznaczyła ponad 4,2 mld zł. Spółka sama kupuje grunty i buduje na tym swoje sklepy. Nie dziwi zatem, że na koniec III kw. 2022 roku rzeczowe aktywa trwałe wynosiły 5,8 mld zł.
W latach 2018 - 2019 spółka nie generowała dodatnich wolnych przepływów pieniężnych, czyli różnicy między przepływami z działalności operacyjnej pomniejszonymi o wydatki inwestycyjne. Powodem jest polityka spółki, która stawia na skalowanie swojego biznesu. Jest to rozsądne zachowanie, o ile nowe sklepy będą rentowne przez najbliższe lata. Wraz ze spowolnieniem tempa wzrostu biznesu wydatki CAPEX zmaleją tylko do wydatków odtworzeniowych (tj. remonty sklepów). Z tego powodu w długi terminie nastąpi wzrost FCF.
Zobacz również: Rekordowa dywidenda od największego brokera na warszawskiej giełdzie
Zagrożenia na horyzoncie
Z wcześniejszej części artykułu wyjawia się obraz spółki, która dynamicznie się rozwija i zwiększa przewagi konkurencyjne nad lokalnymi sklepami. Jednak mimo zwiększania skali działania nie wszystko funkcjonuje idealnie. Niektóre wskaźniki rentowności oraz efektywności operacyjnej nieco się pogorszyły.
Poniżej znajdują się potencjalne zagrożenia dla utrzymania dotychczasowego tempa wzrostu sieci Dino:
- Ciężko będzie znaleźć dobre lokalizacje w zachodniej Polsce z powodu dużego zagęszczenia sieci.
- Lokalizacje na Wschodzie potencjalnie o niższym potencjale z powodu mniejszego dochodu rozporządzalnego klientów.
- Zmiana mixu silników wzrostu przychodów (coraz bardziej uzależnione od LfL a nie przyrostu lokalizacji).
- Niekorzystne trendy demograficzne (wzrost urbanizacji i “ucieczka” ludzi do dużych aglomeracji)
- Ryzyko związane z nieruchomościami
- Dezinflacja i jej wpływ na LfL
- Gorsze zarządzanie kapitałem obrotowym.
- Brak obecności spółki na rynkach zagranicznych.
Pierwszy podpunkt oznacza, że na początku Dino miało komfort wybierania najbardziej perspektywicznych lokalizacji. Wraz z zagęszczaniem sieci placówek może nastąpić ryzyko częściowej “kanibalizacji” jednego sklepu przez drugi, znajdujący się niedaleko innego sklepu Dino. Oczywiście taka sytuacja jest możliwa tylko w najbardziej “zagęszczonych” lokalizacjach.
Oczywiście na mapie Polski widać wiele “białych plam”, ale warto pamiętać, że tereny na wschodniej Polsce mogą być mniej perspektywiczne, niż tereny na zachodzie. Wynika to z mniejszego średniego dochodu rozporządzalnego. W efekcie w tych sklepach średni koszyk zakupów może być niższy.
Dochód rozporządzalny w Polsce
Źródło: GUS
Wzrost przychodów może w przyszłości spowolnić. Wynikać to będzie z tego, że coraz większy odsetek lokalizacji będzie już “dojrzałych” i będzie zwiększać przychody o LfL zbliżony do stopy inflacji. Oprócz tego, wraz z nasyceniem rynku spowolni tempo przyrostu nowych sklepów Dino.
Warto pamiętać, że wiele gmin tej części Polski będzie się wyludniać w kolejnych latach. Za to przybywać będzie mieszkańców w gminach wokół największych aglomeracji. Według prognozy GUS, najbardziej będą wyludniać się gminy w województwach podlaskim i lubelskim. Duży potencjał wydaje się mieć województwo małopolskie oraz część województwa podkarpackiego. Długoterminowo wraz ze spadkiem liczby mieszkańców w wiejskich gminach nastąpi powolny ubytek klientów, co może odbić się na przychodach na sklep. Oczywiście jest to problem długoterminowy.
Warto pamiętać, że Dino samo jest właścicielem nieruchomości, które w bilansie są wyceniane na ponad 5,8 mld zł. Jeśli sklep należący do Dino nie spełnia zakładanych w spółce rentowności to może zostać zamknięty. Może się zdarzyć, że nikt nie będzie chciał odkupić od Dino lokalu, co spowoduje spadek ROIC (rentowności zainwestowanego kapitału). Na razie spółka w latach 2019 - 2022 zamknęła 5 sklepów. Jednak kiedy problem zacznie narastać Dino będzie ponosić koszty związane z tymi nieruchomościami, które nie będą generować dodatnich przepływów operacyjnych.
Dezinflacja jest kolejnym ryzykiem, które może spowolnić tempo wzrostu przychodów spółki. Jak widać na wykresie poniżej, LfL idzie “w parze” ze wzrostem inflacji. Warto nadmienić, że najważniejsza jest inflacja produktów spożywczych, ponieważ to one odpowiadają za prawie 90% obrotów Dino.
LfL vs inflacja w latach 2019-2022
Źródło: opracowanie własne
Jak widać, w okresie od I kw. 2019 do III kw. 2021 roku LfL rósł średnio o 11-12% r/r. Wraz ze wzrostem inflacji w Polsce nastąpiło przyspieszenie wzrostu LfL. Wraz ze spadkiem inflacji nastąpi spowolnienie LfL.
Gorsze zarządzanie kapitałem obrotowym może spowodować, że Dino nie będzie miało wystarczająco wolnego “osadu gotówkowego” wynikającego z ujemnego cyklu konwersji gotówki. Mniejsza dostępna gotówka, która będzie zamrożona w wolno rotujących zapasach. Spowoduje to, że aby utrzymać tempo wzrostu konieczne będzie zwiększenie finansowania dłużnego, co zwiększy koszty odsetkowe. Na razie widać powolne pogorszenie cyklu konwersji gotówki, ale wciąż znajduje się on na bardzo dobrych poziomach.
Obecnie spółka posiada jeszcze “przestrzeń” na wiele lat ekspansji sieci sklepów Dino. Jednak na razie brak jest planów ekspansji poza granice Polski. Warto zauważyć, że gęstość sieci sklepów na Dolnym Śląsku i sprawnie działającej tam sieci logistycznej aż się “prosi” o pilotażowe projekty w Czechach czy w Niemczech. Przeszkadzać w takich projektach może mieć brak doświadczenia w spółce związanych z ekspansją zagraniczną. To może wymagać zmiany koncepcji sklepów aby odpowiadać innym preferencjom zakupowych.
Zobacz również: Ta spółka jeszcze do niedawna była w WIG20. Dziś ma rekordowe straty
Dino wskaźnikowo jest droższe, niż właściciel Biedronki
W ostatnich latach Dino ma za sobą okres dynamicznego wzrostu skali działania. Pomógł wzrost liczby sklepów oraz poprawa sprzedaży w już działających sklepach. Z pewnością widać, że spółka ma pomysł na swój koncept, co widać po tym, że sprzedaż LfL rośnie szybciej od inflacji. Spółka ma wysoką rentowność kapitałów własnych oraz potrafi zwiększać skalę działania bez zwiększania dźwigni finansowej. Wynika to z tego, że Dino finansuje rozwój sieci z gotówki generowanej z działalności operacyjnej. Dino wciąż ma duży potencjał do zwiększenia liczby sklepów.
Oczywiście potencjał do utrzymania wzrostu sprzedaży na poziomie 20-30% wydaje się szalenie trudny do osiągnięcia. Wynika to z tego, że zagęszczenie ludności na “ścianie wschodniej” jest znacznie mniejsze, niż na zachodzie. Szczególnie chodzi o województwa lubelskie, podlaskie i warmińsko - mazurskie. Co więcej, dochód rozporządzalny “na Wschodzie” jest z reguły mniejszy, niż w “mateczniku” Dino. Przekłada się to na potencjalnie mniejszy średni koszyk zakupów. Nie należy zapomnieć także o potencjalnej dezinflacji, która odbije się na LfL. Trzeba także pamiętać o tym, że obecna wycena spółki (ok. 38 mld zł) zawiera w sobie już oczekiwania co do dalszego wzrostu skali działania. Mniejszy od zakładanego LfL, albo spadek liczby nowych otwarć sklepów może negatywnie odbić się na wycenie Dino.
Podsumowując spółka nadal ma potencjał na zwiększenie skali działania, ale z pewnością w długim terminie średnioroczne tempo wzrostu przychodów znacznie spowolni. Dino ma szansę na poprawę rentowności, ale pamiętać należy, że spółka działa w konkurencyjnym otoczeniu, z tego powodu potencjał do poprawy marży operacyjnej jest ograniczony. Wycena wskaźnikowa spółki jest znacznie wyższa, niż lidera rynku detalicznego w Polsce - Jeronimo Martins, które ma wskaźnik P/E na poziomie około 21. Jednak wyższy wskaźnik wynika z szybszego tempa wzrostu Dino.
Zobacz również: Miliarder chce ściągnąć znaną spółkę z GPW, ale za tę cenę może się to nie udać
|
Kapitalizacja |
38,15 mld zł |
|
Przychody (TTM) |
17,97 mld zł |
|
Zysk netto (TTM) |
1,04 mld zł |
|
P/E (TTM) |
36,69 |
