Chyba każdy widział tę scenę, która błyskawicznie przeszła do historii - w zeszłym tygodniu, podczas wywiadu na żywo w rosyjskiej telewizji biznesowej RBK, analityk i trader Alexander Butmanow wzniósł bezalkoholowy toast “za śmierć rosyjskiej giełdy”. Dziennikarka, która prowadziła rozmowę, na chwile oniemiała, później na szybko poukładała sobie w głowie to, co się właśnie wydarzyło i zdołała powiedzieć: “nie skomentuję tego”. Na szczęście, ja mogę sobie pozwolić na skomentowanie tego toastu, który jest już giełdowym memem. Czy w świetle wydarzeń ostatnich dni, czyli ataku Rosji na Ukrainę i coraz mocniejszych sankcji ze strony Zachodu, moskiewska giełda ma w ogóle jeszcze rację bytu? Co mogą zrobić osoby, które mają w portfelu rosyjskie spółki? I kluczowe pytanie, które stawia sobie wielu inwestorów: czy mamy przed sobą moment, w którym rosyjskie akcje są na tyle przecenione, że wizja ogromnych wzrostów przysłania nasze inwestycyjne sumienie?
Moskiewska giełda zamknięta na cztery spusty, ale nie na zawsze
Zacznijmy od tego, co w ogóle wydarzyło się na rynkach kapitałowych w ciągu ostatnich dni. Powoli przyzwyczajamy się do tego, że za naszą wschodnią granicą toczy się regularna wojna, ale warto przypomnieć, że otwarta agresja zbrojna Rosji na Ukrainę rozpoczęła się w czwartek 24 lutego, jeszcze przed otwarciem europejskiej sesji giełdowej. Chyba każdy był wtedy w lekkim szoku, że “Putin jednak nie tylko straszył”. Giełdy również, bo sesja na większości parkietów w Europie rozpoczęła się od paniki, która oczywiście nie ominęła moskiewskiej giełdy.
Rosyjski indeks RTS50 to benchmark największych spółek z moskiewskiej giełdy, ale wyceniany w dolarze amerykańskim (aktualnie, mimo nazwy jest ich 43, a nie 50, a cztery największe spółki odpowiadają za prawie połowę wagi portfela). I właśnie indeks RTS50 spadł w trakcie tej feralnej sesji z ponad 1200 pkt. do 611 pkt. w krytycznym momencie, natomiast piątkową sesję zakończył, odrabiając sporo strat, na niecałych 937 pkt. I właśnie na piątkowej sesji, 25 lutego zakończył się obrót na moskiewskiej giełdzie. Od poniedziałku 28 lutego notowania rosyjskiej giełdy są zawieszone i nie można składać zleceń, co oczywiście było próbą uratowania parkietu przed całkowitym załamaniem i paniczną ucieczką kapitału, szczególnie tego zagranicznego. Jak można wywnioskować z komunikatu rosyjskiego banku centralnego, który nadzoruje giełdę w Moskwie, notowania miały zostać wznowione na sesji w środę 9 marca, choć obecnie wiadomo już, że do tego nie dojdzie. Obrót akcjami na MOEX (Moscow Exchange) nie został wznowiony w środę, choć uruchomiono notowania instrumentów pochodnych.
ADR i GDR to nie akcje!
Nie da się ukryć, że w ostatnich miesiącach inwestowanie w rosyjskie spółki czy ETF-y z ekspozycją na rynki wschodzące, w tym Rosję, stało się bardzo popularne, głównie za sprawą kilku finansowych influencerów. Rosyjskie spółki mogły kusić wysokim i stopami dywidend, stabilną sytuacją finansową i relatywnie niskimi wycenami. W praktyce trzeba jednak zwrócić uwagę na jedną bardzo ważną kwestię - praktycznie każdy, kto mówi o zakupie rosyjskich akcji i inwestowaniu w spółki z moskiewskiej giełdy ma tak naprawdę na myśli instrumenty GDR i ADR, notowane na europejskich i amerykańskich parkietach.
Oba rodzaje instrumentów to tzw. kwity depozytowe:
GDR to akronim od globalnych kwitów, a ADR od amerykańskich kwitów depozytowych. Nie będę w tym artykule wchodził w szczegółową specyfikę tych instrumentów, bo nie o tym jest ten materiał, ale muszę zaznaczyć kilka elementarnych kwestii. Po pierwsze, ADR-y i GDR-y to zupełnie coś innego niż dual-listing, czyli sytuacja, w której akcje tej samej spółki są notowane na dwóch różnych giełdach jednocześnie. ADR-y i GDR-y to certyfikaty emitowane przez bank inwestycyjny, których instrumentem są akcje konkretnej spółki. Tak więc same w sobie nie są one akcjami, tylko rodzajem niezabezpieczonego długu, a mając je w portfelu nie jesteśmy akcjonariuszami konkretnej spółki. Nie można jednak zapominać, że ADR-y i GDR-y wypłacają dywidendę, o ile oczywiście spółka która jest ich instrumentem bazowym to robi.
ADR-y i GDR-y wiążą się jednak ze sporym ryzykiem i to nie tylko walutowym czy płynności, ale też politycznym, czego doskonałym przykładem jest właśnie sytuacja z kwitami depozytowymi rosyjskich spółek. I wprawdzie ryzyko utraty wszystkich pieniędzy zainwestowanych w takie instrumenty, czym bardzo często się straszy, jest dość niskie (bo nasze pieniądze trafiają do banku, który jest depozytariuszem środków, więc nie mogą sobie one tak po prostu “zniknąć”). Znacznie większe jest natomiast ryzyko umorzenia takich certyfikatów, bo jest to po prostu dużo prostsze niż delisting akcji spółki notowanej na jakiejś konkretnej giełdzie.
W pewnym momencie możemy spotkać się z komunikatem, że emitent certyfikatów albo nawet giełda, na której są notowane, decydują się na umorzenie instrumentów, co dobędzie się po cenie rynkowej. Gdy mamy do czynienia z tzw. sponsored ADR/GDR, czyli takim, który jest notowany z inicjatywy samej spółki, również ona może zdecydować o umorzeniu certyfikatów (kwitów depozytowych) i usunięciu instrumentu z obrotu. Jeśli ktoś kupił kwity depozytowe np. Gazpromu na początku lutego za ok. 8,60 dolarów, to obecnie są one wyceniane na na niecałe 60 centów za sztukę. Gdyby doszło do ich umorzenia, to właśnie po takiej cenie, a my nie mielibyśmy na to żadnego wpływu. Natomiast to jest tylko jeden ze scenariuszy, tych najbardziej negatywnych. Biorąc jednak pod uwagę to, że w ADR-y i GDR-y inwestują wyłącznie inwestorzy zagraniczni, w świetle obecnych sankcji nie byłoby niczym nadzwyczajnym, gdyby rosyjskie spółki zadecydowały o umorzeniu swoich GDR-ów na londyńskiej giełdzie, w odwecie za zachodnie sankcje.
Zobacz także: Rosyjska gospodarka nie przetrwa tej wojny. Giełda w Moskwie w zasadzie przestała istnieć
Instrumenty na rosyjskie spółki
Najwięcej GDR-ów na rosyjskie spółki znajdziemy na londyńskiej giełdzie i większość osób szukających ekspozycji na Rosję robi to właśnie przez LSE (London Stock Exchange). Znajdziemy tam 24 kwity depozytowe na największe spółki z moskiewskiej giełdy (przede wszystkim spółki surowcowe i bankowe), najpopularniejsze z nich to oczywiście:
- Gazprom (OZGD), zawieszony na 0,58 USD; inny GDR znajdziemy na giełdzie we Frankfurcie (ticker: GAZ)
- Sberbank (SBER), zawieszony na 0,04 USD
- Lukoil (LKOD), zawieszony na 0,72 USD
- koncern gazowy Novatek (NVTK), zawieszony na 0,65 USD
- koncern naftowy Gazprom Neft (GAZ), zawieszony na 13 USD (spadek o niecałe 63% w miesiąc)
- VTB Bank (VTBR), zawieszony na 1,00 USD
- koncern naftowy Rosnieft (ROSN), zawieszony na 0,60 USD
- Norilsk Nickel, zawieszony na 1,89 USD
Wszystkie te GDR-y straciły w ostatnim tygodniu ok. 90%, poza Gazpromem Neft.
Notowania każdego z nich urwały się na sesji w środę 2 marca, co doprowadziło do dość ciekawej sytuacji
Moskiewska giełda zawiesiła notowania od piątku 25 lutego, a LSE wstrzymała notowania GDR-ami na rosyjskie spółki dopiero w środę (i to nie wszystkich, bo 17 z 24), czyli podczas trzech sesji certyfikaty, które miały śledzić zachowanie swojego instrumentu bazowego, czyli akcji notowanych w Moskwie, tak naprawdę nie miały realnego odniesienia cenowego, bo przecież obrót tamtymi spółkami był zawieszony. I to właśnie dlatego większość z GDR-ów straciła ponad 90%. Część z brokerów zawiesiła już wcześniej możliwość zakupu tych GDR-ów z poziomu platformy, przed decyzją LSE o wstrzymaniu notowań. I tutaj akurat niektórzy powinni być za to wdzięczni, bo w zasadzie wszystkie w ciągu trzech zeszłotygodniowych sesji mocno straciły na wartości (choć niektórzy powiedzą, że to tylko dlatego, że brokerzy zezwolili wyłącznie na zlecenia “close only”, ale to nie do końca prawda, bo spora część brokerów nie ograniczyła możliwości składania zleceń).
Co dalej z rosyjskimi spółkami, czy to dobry moment na zakup?
Jeżeli ktoś w tej chwili posiada w portfelu GDR-y na rosyjskie spółki, to oczywiście nie jest w komfortowej sytuacji, ale myślę że wziął pod uwagę ogromne ryzyko konfliktu zbrojnego, które wisiało nad rynkami na dobrą sprawę od listopada zeszłego roku i ulokował na tym rynku tylko niewielką część swojego kapitału. Jeżeli tak jest, to przede wszystkim trzeba poczekać na otwarcie giełdy w Moskwie, a potem na przywrócenie do obrotu samych GDR-ów na LSE, oczywiście licząc się z tym, że rosyjska giełda wcale nie musi otworzyć się już w środę, a nawet jeśli tak się stanie, to londyńska giełda nie ma obowiązku wznowić notowań GDR-ów w tym samym czasie, może się to stać później, gdy zarząd LSE uzna, że sytuacja rynkowa jest wystarczająco stabilna. W najbardziej skrajnym scenariuszu, obrót GDR-ami może zostać całkowicie wycofany, a banki będące emitentami tych certyfikatów mają prawo je umorzyć po cenie z momentu zawieszenia, co zresztą jest zapisane w ich prospektach emisyjnych.
Tak więc nie wiadomo, kiedy to się wydarzy, przynajmniej w momencie, w którym nagrywam ten materiał.
Oczywiście, każdy bierze pełną odpowiedzialność za swoje decyzje inwestycyjne, natomiast jeżeli już miałbym dawać jakieś wskazówki “co robić, jak żyć” po wznowieniu notowań rosyjskich GDR-ów, to poleciłbym spokój i cierpliwość. Biorąc pod uwagę to jak wygląda obecnie sytuacja na Ukrainie i to jak destrukcyjne dla rosyjskiej gospodarki będą sankcje i wycofania z rynku wielu firm, nie liczyłbym na ogromne wzrosty po otwarciu giełdy. Wielu uczestników rynku tylko czeka na odwieszenie notowań i pozbycie się feralnych GDR-ów, więc osobiście uzbroiłbym się w cierpliwość, szczególnie zakładając że nasza pozycja jest niewielka w stosunku do wartości całego portfela (i była taką jeszcze przed spadkami o 90% w ciągu ostatnich sesji).
Inną kwestią jest zakup instrumentów z ekspozycją na rosyjskie spółki już po wznowieniu notowań (kiedykolwiek to nastąpi…). Pomijając wszelkie kwestie etyczne związane z zakupem akcji spółek bezpośrednio powiązanych kapitałowo z rządem kraju, który wywołał wojnę, cynicznie nazywając ją “specjalną operacją wojskową”.
Wiele osób zdaje się dostrzegać ogromną okazję inwestycyjną w zakupie przecenionych o kilkadziesiąt procent rosyjskich akcji. Zgodnie z tą logiką, powinny one w najbliższych miesiącach, jeśli nawet nie tygodniach zanotować potężne wzrosty, bo przecież rosyjskie koncerny to wciąż świetnie prosperujące biznesy. Trzeba jednak wziąć pod uwagę fakt, że rosyjski rynek kapitałowy jest w opłakanym stanie, a sankcje Zachodu - nawet jeśli za jakiś czas zostaną rozluźnione, doprowadzą rosyjską gospodarkę na skraj upadku. Rosyjskie spółki wcale nie muszą dynamicznie odreagować ostatnich spadków z wielu względów - chociażby dlatego, że zagraniczny kapitał będzie unikał tego rynku, a dostęp do niego ze strony inwestorów indywidualnych będzie bardzo ograniczony. Inna kwestia to możliwość pełnej nacjonalizacji przynajmniej części rosyjskich koncernów giełdowych przez Kreml, który będzie mógł skupić wszystkie akcje po historycznie niskich cenach. Pomijając już sam fakt tego, że umorzenie kwitów depozytowych notowanych na zachodnich giełdach po 90% spadkach ich notowań byłoby dotkliwym odwetem za sankcje gospodarcze i handlowe.
Tak więc, rosyjskie instrumenty finansowe wcale nie muszą być taką okazją, jak wielu się wydaje, z pewnością jednak ich zakup będzie wiązał się z ogromnym ryzykiem i wystawieniem swojego kapitału na całkowitą niepewność, sterowaną polityką Kremla.
