Projekcja NBP podziela nasze argumenty: od 2022 źródłem inflacji będą koszty pracy i presja popytowa, gdy inflacja CPI spadnie na efektach bazy, inflacji bazowa pozostanie bardzo wysoka (naszym zdaniem w latach 2022-23 wyższa niż zakłada NBP) a to argument za dalszymi podwyżkami stóp
Poznaliśmy szczegóły nowej projekcji NBP
Ścieżka inflacji została podniesiona, na 2022 rok do 5,8%r/r średnio (w górę aż o 2,5pp), na 2023 do 3,6%r/r średnio (o 0,2pp w górę).
Źródłem wyższej projekcji inflacji są:
- Znacznie wyższy punkt startowy; w lipcu NBP zakładał, że CPI w 4kw21 wyniesie 4,7%, teraz 6,7%, obawiamy się, że również obecny szacunek NBP na 4kw21 może być zaniżony i inflacja CPI może istotnie przekroczyć 7%, a w grudniu 2021 zbliżyć się nawet do 8%r/r.
- Wyższa ścieżka cen żywności i energii.
- Wyższa prognoza inflacji bazowej w latach 2021-22, jednocześnie NBP nie zmienił prognozy inflacji bazowej na 2023 rok, prognozujemy wyższą inflacje bazową w 2022 a szczególnie w 2023 roku niż NBP, z uwagi na działanie licznych czynników inflacyjnych, o których piszemy poniżej.
- Nowa projekcja NBP pokazuje też wyższą niż w lipcu presję popytową. Zdaniem NBP luka popytowa w Polsce domknęła się już w 3kw21, a w 2022 ma już być na poziomie 2,1% potencjalnego PKB. Presja popytowa zdaniem NBP będzie większa niż Bank zakładał jeszcze w lipcu (pomimo niewielkiego obniżenia prognozy PKB w latach 2022-23). To efekt niższego szacunku potencjalnego PKB. Pomimo uwzględnia Polskiego Ładu w projekcji, zdaniem NBP tempo wzrostu potencjalnego PKB w Polsce w 2022 wyniesie 4,0%, a w 2023 spadnie do 3,9%. Jeszcze w lipcu NBP zakładał, że potencjalny PKB będzie rósł w tempie 4,3% w 2022 i 4,4% w 2023. Niższe tempo potencjalnego PKB to m.in. efekt niższej ścieżki inwestycji w obecnej projekcji, w latach 2021-23 inwestycje w Polsce mają rosnąć średniorocznie po 2pp wolniej niż NBP przewidywał jeszcze w lipcu.
Zwracamy uwagę, iż inflacja bazowa wg NBP,
ale też naszych prognoz, pozostanie bardzo wysoka do końca horyzontu projekcji (naszym zdaniem nie spadnie poniżej górnego pasma dopuszczalnych wahań do końca 2023 roku, wg NBP tylko przejściowo w 1poł23 roku). Naszym zdaniem to argument za dalszym podnoszeniem stóp po 1kw22, kiedy inflacja rejestrowana CPI zacznie spadać na efektach wysokiej bazy. Oczekujemy docelowego poziomu stóp na poziomie 2,5-3%.
Uważamy, że projekcja NBP to też sygnał do uruchomienia reform strony podażowej gospodarki
NBP w listopadowej projekcji podniósł szacunek stopy bezrobocia równowagi do średnio 4,6% w latach 2021-23 z średnio 4,0% w projekcji lipcowej. To oznacza, że spadek bezrobocia w polskiej gospodarce szybciej wygeneruje presję na wzrost płac. W obecnej projekcji NBP zakłada, że stopa bezrobocia w Polsce w latach 2021-2023 wyniesie średnio 3,2%, w lipcu szacował ją na 2,9%.
Pomimo podniesienia ścieżki inflacji bazowej względem projekcji lipcowej naszym zdaniem i tak nowa prognoza może być zaniżona, szczególnie w 2poł22 i 2023. Powodem naszych wyższych prognoz bazowej są: większa dodatnia luka popytowa, nowy impuls inflacyjny/popytowy ze strony Polskiego Ładu, niższy potencjalny PKB i zakładany przez NBP spadek aktywności zawodowej w horyzoncie 2023, a także czynniki długoterminowe, tj. inflacjogenna struktura PKB z dużym udziałem konsumpcji, a małym udziałem inwestycji. Te wszystkie czynniki mogą wygenerować wyższą inflację bazową, zwłaszcza w scenariuszu, gdy gospodarka ma rozwijać się w tempie blisko 5%r/r.
Naszym zdaniem projekcja NBP to kontrargument dla ostatnich sugestii Prezesa A. Glapińskiego, aby skończyć podwyżki stóp, gdy bieżące odczyty CPI będą spadać. Uważamy, że NBP powinien kontynuować podwyżki po szczycie CPI w 1kw22.
Uważamy też, że projekcja to sygnał, że potrzebujemy reform, które uruchomią stronę podażową gospodarki
Obecna projekcja jasno pokazuje, że w 2023 tempo potencjalnego PKB się obniża przy niższym wkładzie produktywności i obniżeniu aktywności zawodowej Polaków.
Żyżyński, RPP: wzrost inflacji powyżej projekcji może zmusić RPP do kolejnej podwyżki o 75pb.
Zdaniem J. Żyżyńskiego z RPP realizacja zakładanej w projekcji ścieżki inflacji wymaga ostrożności i gotowości do podejmowania decyzji, gdy inflacja przebije projekcję. Naszym zdaniem odczyt CPI za listopad może być już sygnałem, że listopadowa projekcja NBP dla inflacji CPI jest zbyt niska. Uważamy, że inflacja CPI w listopadzie może przebić 7%, co zbuduje większość w Radzie do kolejnej podwyżki stóp już w grudniu, choć w scenariuszu bazowym zakładamy, że będzie to 25-50pb.
