Na krajowym rynku stopy procentowej ostatni tydzień przyniósł wysoką zmienność notowań. Najpierw rentowności instrumentów w środę spadły w reakcji na niższą od oczekiwań rynkowych podwyżkę stóp procentowych. Z kolei czwartkowe pośrednie sugestie prezesa NBP A. Glapińskiego nt. kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach doprowadziły do wzrostu krzywych. Ostatecznie tydzień kończył się ich lekkim spadkiem. Krzywe dochodowości w kraju ciągnąć w górę może w najbliższych dniach publikacja krajowych danych makroekonomicznych, oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce, a także zbliżające się posiedzenie Fed. W efekcie rentowności obligacji 2-letnich powinny powrócić powyżej 3,00% przy stabilizacji notowań papierów 10-letnich w okolicach 3,20%.
Prognozujemy, że publikowane w piątek krajowe dane z rynku pracy pokażą wzrost przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w listopadzie o 9,2% r/r (czyli nieznacznie wyższej niż konsensus ekonomistów: 8,9%). Widoczna presja płacowa przekłada się częściowo też na wzrost inflacji bazowej, która w listopadzie może przekroczyć 4,7% wobec 4,5% miesiąc wcześniej. Nie można też wykluczyć, że GUS zrewiduje w górę dane nt. CPI za listopad (wg wstępnego szacunku: 7,7% r/r). Publikowane wskaźniki mają istotne znaczenie w kontekście ostatnich komentarzy prezesa NBP A. Glapińskiego. Powiedział on m.in. że podwyżki lub podwyżka stóp będą kontynuowane w dotychczasowej skali, jeśli nie zmienią się pozytywne perspektywy krajowej gospodarki i utrzyma się presja cenowa. Wspomniane dane będą wzmacniać ten scenariusz. Dodatkowo negatywny wpływ na rynek obligacji do końca 2021 r. będą miały oczekiwania na dalszy wzrost inflacji, która w grudniu powinna zbliżyć się do 8% w ujęciu rocznym. Wspomniane sygnały potwierdzające kontynuację cyklu zaostrzania polityki pieniężnej będą ciążyły krótkiemu końcowi krzywych dochodowości do końca roku.
Wspomniane osłabienie rynku długu potencjalnie wzmocnić może środowa decyzja Fed (posiedzenie odbędzie się 14-15 XII)
Na taki scenariusz wskazują poprawiające się dane z amerykańskiego rynku pracy, rosnąca presja inflacyjna w USA (w listopadzie CPI wzrósł o 6,8% r/r), a także wypowiedzi przedstawicieli FOMC. Bank centralny sygnalizował w ostatnich tygodniach, że rozważa szybsze zakończenie programu skupu aktywów (jeszcze w I kw. 2022 r., a nie jak dotychczas deklarował na koniec I połowy 2022 r.). Taka decyzja otworzyłaby przestrzeń dla szybszej podwyżki stóp procentowych. Patrząc historycznie zaostrzenie polityki pieniężnej w USA sprzyjało wzrostowi krzywych dochodowości na świecie, a także determinowało odpływ kapitału z rynków wschodzących. Tym razem również możemy spodziewać się podobnego efektu, co miałoby negatywny wpływ na wyceny polskich instrumentów. Dodatkowo w krótkiej perspektywie należy spodziewać się podwyżki stóp procentowych na Węgrzech, co dodatkowo tworzyć będzie presję na obligacje notowane w regionie CEE.
Negatywny wpływ wymienionych czynników częściowo osłabiać będzie zbliżające się posiedzenie EBC
W odróżnieniu do Fed, ten bank centralny systematycznie sygnalizuje, że inflacja w strefie euro ma charakter przejściowy, a wycofanie programu skupu aktywów mogłoby mieć negatywne przełożenie na europejską gospodarkę i byłoby przedwczesne. W przypadku EBC bardziej prawdopodobne wydaje się sygnalizowanie wprowadzenia mechanizmu, który zneutralizuje brak programu PEPP po marcu 2022 r.
Rynek walutowy
Na koniec tygodnia złoty osłabił się do euro oraz dolara, co skutkowało wzrostem par EUR/PLN oraz USD/PLN powyżej 4,61 oraz w pobliże 4,09
Publikowane w piątek zapiski z listopadowego posiedzenia RPP nie przyniosły istotnych informacji wskazujących na zmianę aktualnie prowadzonej w Polsce polityki pieniężnej. Członkowie RPP podkreślili w dokumencie, że ich działania są nakierowane na ograniczenia ryzyka utrwalenia się podwyższonej inflacji w średnim okresie. Wpływ minutes na rynek był ograniczony, gdyż rynek poznał już w ostatnich dniach grudniową decyzję Rady, która wskazują na potencjał do dalszych podwyżek stóp procentowych. Rada znajduje się pod wpływem publikowanych danych, zwłaszcza o inflacji. W tym kontekście istotne mogą być ostateczny odczyt inflacji CPI oraz wskaźnik bazowy za grudzień. Inflacja bazowa prawdopodobnie nieznacznie wzrosła z 4,5% r/r w listopadzie, co powinno wskazywać na przestrzeń do dalszych działań RPP. Oczekuje utrzymania kursu EUR/PLN w najbliższych dniach w pobliżu poziomu 4,60.
W regionie Europy Środkowo-Wschodniej uwagę będzie przyciągało posiedzenie Narodowego Banku Węgier
MNB efektywnie co tydzień podnosi stopy procentowe poprzez zwiększanie stawki operacji depozytowych. Prowadzi to do zdecydowanego wzrostu stopy efektywnej (3,30%) wobec bazowej (2,10%). Rynek oczekuje, że na grudniowym posiedzeniu stopa bazowa wzrośnie o 30 pb do 2,40%, a dalszemu rozszerzeniu może ulec również korytarz stóp procentowych. Taki ruch MNB powinien w krótkim terminie ograniczać pole do wyprzedaży forinta.
Na rynku walutowym najwięcej uwagi będą przyciągały jednak grudniowe posiedzenia amerykańskiego FOMC oraz Europejskiego Banku Centralnego
W przypadku żadnego z tych banków nie są oczekiwane podwyżki stóp procentowych, jednak ewolucja stóp banków centralnych w najbliższym czasie wskazuje na ograniczone pole do zdecydowanego odbicia notowań pary EUR/USD. Rynek zakłada, że w 2022 roku Fed podniesie stopy procentowe co najmniej o 50 pb i takie przeświadczenie zdaje się wybrzmiewać również w wypowiedziach członków Fed. Z kolei w przypadku EBC rynek wycofał się z oczekiwań na podwyżkę stopy depozytowej w przyszłym roku, co jest zgodne z prezentowaną przez Christine Lagarde retoryką, zgodnie z którą w nie widzi ona pola do zacieśnienia polityki banku poprzez ruch na stopach procentowych.
Uwagę na posiedzeniach głównych banków centralnych będzie przyciągała również kwestia programów skupu aktywów
Fed w listopadzie rozpoczął zmniejszanie swoich miesięcznych operacji o 15 mld USD miesięcznie (z 120 mld USD), a rynek oczekuje na sygnał na przyspieszenie tego procesu w kolejnych miesiącach. W przypadku europejskich władz monetarnych wciąż nie znamy odpowiedzi jaka będzie przyszłość po wygaśnięciu pandemicznego programu skupu aktywów. W marcu 2022 roku prawdopodobnie zakończony zostanie program PEPP, jednak informacje płynące z EBC wskazują, że w jego miejsce wprowadzone zostanie nowe rozwiązanie, które jednak będzie miało mniejszą miesięczną skalę (obecnie ok. 60 mld EUR miesięcznie). Zakładamy, że posiedzenia Fed oraz EBC nie powinny prowadzić do istotnego wybicia pary EUR/USD powyżej 1,14.
