Hossa na giełdzie w USA jeszcze potrwa, rynki grają pod miękkie lądowanie [WYWIAD]

„Obawiam się, że 2024 rok to będzie taki 2019 rok, gdy S&P 500 zrobił w USD około 30%, a WIG30 spadł o -4%” – mówi w wywiadzie dla FXMAG Jarosław Jamka, jeden z najbardziej doświadczonych polskich zarządzających funduszami.

 

• Dlaczego polski rynek akcji jest specyficzny?
• Ile jeszcze potrwa hossa na Wall Street?
• Czemu nie warto szortować Tesli?
• Czy uformuje się bańka na spółkach AI?
• Dlaczego nie warto inwestować w chińskie akcje?

 

Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Czy obecnie mamy dobry moment na inwestowanie w akcje? Ile jeszcze potrwa hossa na amerykańskim i polskim rynku akcji?

Jarosław Jamka (założyciel i Chief Investment Officer w Jamkaglobal.com): Zakładam, że będziemy mieć kontynuację wzrostów na rynkach akcji, ale inaczej będzie to wyglądać w przypadku akcji amerykańskich, a inaczej w przypadku polskich. Polska jest specyficznym rynkiem, jeśli chodzi o dobór spółek do indeksów. W MSCI Poland 48% spółek to branża finansowa, a jak dodamy sektor energia i surowce, to mamy już 68%. Tymczasem udział technologii to ledwie 2%. To ma swoje plusy i minusy.

Jak popatrzymy na hossę szczególnie w Polsce, która trwa od października 2022, to widzimy, że ona jest ciągniona przez branżę finansową. Banki uwielbiają wysokie stopy procentowe. Nasza giełda jest cykliczna, jeśli dołożymy do tego cykliczną walutę, no to właśnie mamy taki efekt, że WIG20 USD od dołka w ponad rok rośnie o 120%.

 

Ale teraz chyba już jest oczekiwanie na obniżki stóp.

Taka jest narracja na rynkach, że wchodzimy w fazę obniżek stóp procentowych, co jest dobre dla akcji w kategoriach absolutnych, ale niekoniecznie dla wszystkich branż w kategoriach relatywnych. Obniżki nie są szczególnie dobre dla branż mocno cyklicznych. Obawiam się, że 2024 to będzie taki 2019 rok, gdy S&P 500 zrobił w USD około 30%, a WIG30 spadł o -4%.

Może to być świetny rok także dla amerykańskich spółek technologicznych, bo ich akcje to aktywa o długim duration, więc uwielbiają spadające stopy. W stosunku do Nasdaq, polska giełda z pewnością pokaże w tym roku underperformance.

 

Notowania WIG30 z S&P 500 w tle

  ✕

Źródło: TradingView

 

Co z amerykańską gospodarką? Będzie miękkie lądowanie?

Rynki na to liczą. Będą pod to grały, aż do momentu testu w wyniku którego okaże się czy są szansę na miękkie lądowanie, czy też czeka nas recesja. Przez test rozumiem moment w którym rynek po kilku obniżkach stóp przez FED będzie mógł ocenić czy są szanse na przyspieszenie gospodarki, czyli miękkie lądowanie, czy też niestety potrzebne będą dalsze znaczące obniżki stóp, czyli twarde lądowanie. Każdy cykl jest inny. Wydaje mi się, że inflacja nie jest już problemem dla rynków i banków centralnych – przynajmniej w pierwszej połowie roku. Czyli jesteśmy chyba znów w 2018 roku, może w 2019. To był taki moment w cyklu, gdy FED zakończył podwyżki, a gospodarka i rynki rosły dalej siłą rozpędu.

Oczywiście, trzeba być bardzo ostrożnym. Miękkie lądowania zdarza się rzadko, a ostatnie mieliśmy w latach 90-tych.  Bez wątpienia FED może zacząć obniżać stopy już w marcu 2024. Rynki zaczną wtedy dyskontować kolejne obniżki. I pewnie najwcześniej w okolicy III kwartału 2024 będziemy mieć test o którym mówiłem wcześniej. Przy czym możliwy jest też scenariusz, że ze  względu na rok prezydencki, Powell, Biden i rynki będą „pracowały” nad tym, żeby ten test przesunąć na pierwszy kwartał 2025 roku.

 

Czemu właściwie gospodarki są tak silne? To nie jest nieco dziwne?

Tak to dziwne, szczególnie na tle poprzednich cykli, ale jesteśmy w gospodarce post-pandemicznej. Mieliśmy bardzo dużo różnych szoków związanych z pandemią, najpierw popytowy, potem podażowy. Zostały uruchomione programy luzowania ilościowego, a w którymś momencie wydatki amerykańskiego rządy stanowiły na 12-miesięcznej bazie aż 33% nominalnego PKB – sytuacja nie spotykana od II wojny światowej. Za nami bardzo dziwny cykl, nie podobny do żadnego z przeszłości.

Potem przyszła wysoka inflacja, podwyżki stóp a S&P500 spadając 25% zagrał scenariusz gwarantowanej recesji. Ale się pomylił. Realna gospodarka nie podążyła za rynkiem, i w tym sensie bessę z 2022 roku można uznać za pomyłkę rynku.

 

Skąd ta pomyłka?

Prawdopodobnie stąd, że rynek nie wziął pod uwagę wielkich oszczędności, jakie ludzie zgromadzili w trakcie pandemii. Gdy gospodarki weszły w okres wysokiej inflacji i wysokich stóp procentowych, okazało się, że społeczeństwa mają nad wyraz dużo dodatkowych oszczędności, co wcześniej nigdy się nie zdarzało.

Pamiętajmy także, co COVID-19 zrobił na rynku pracy. Przede wszystkim zmienił jego strukturę, ale też namieszał po stronie podaży pracy. Bezpośrednio na skutek pandemii w USA zniknęło około 3 mln miejsc pracy, takie są wyliczenia samego FED-u. Zresztą, ten szok z rynku pracy to kolejny szok w ramach gospodarki post-covidowej. To też jeden z powodów dlaczego wysokie stopy procentowe jeszcze nie działają na gospodarkę tak jak podpowiada historia.

 

Zobacz także: Krach w 2024? Tak twierdzi analityk znany z „przewidywania kryzysów”

 

Wracając do inflacji. Historia uczy, że stopy muszą długo pozostać na wysokim poziomie, by można było zdusić tę hydrę.

Dokładnie tak, dlatego nie wiemy, czy ją pokonaliśmy. Całe lata 70-te XX wieku w USA to właśnie taka nauczka. FED naprawił błąd dopiero w 1981-82 roku, gdy wywindował stopę na 20% a potem przez lata zostawił ją na poziomie zdecydowanie wyższym od stopy inflacji.

Nie twierdzę, że teraz też stopy będą musiały pozostać wysoko na dłużej. Jednak już po 2-3 obniżkach w tym roku będzie widać, czy jest zagrożenie powrotem inflacji na wyższe poziomy a wtedy może nas czekać co najmniej brak dalszych obniżek stóp, o ile nie podwyżki.

Tutaj chciałbym zauważyć, że w pierwszych dwóch tygodniach grudnia Jerome Powell zrobił pivot. I tak naprawdę nie wiadomo z jakiego powodu. Z pewnością nie z powodu danych makro, które w grudniu wręcz się wzmocniły. Stąd mój wniosek, że poziom dyskrecji/swobody decyzji FED-u jest bardzo wysoki i można w 2024 roku oczekiwać kolejnych takich małych pivotów… może kolejny już w marcu, gdyby rynek uwierzył w obecną retorykę członków FED-u i nie wyceniał w pełni obniżki już na marcowym posiedzeniu FOMC.

 

Co ciekawe, niektóre polskie ośrodki analityczne obstawiają, że stopy u nas nie spadną w 2024. Co w takim scenariuszu stanie się z polskimi akcjami?

Jesteśmy „podpięci” pod globalny cykl i globalne akcje. Więc jeśli ECB i FED będą obniżały stopy, to na nas też to będzie działało.

Pamiętajmy jednak, że mamy drugą najwyższą w UE skumulowaną inflację od 2019 roku, po Węgrzech. Tymczasem gdzieś od jesieni inflacja znów powinna zacząć rosnąć, a kontrakty FRA wyceniają, iż stopy spadną w Polsce do końca 2025 roku o około 170 pb.

Poza tym, perspektywy dla naszego PKB wyglądają bardzo dobrze. Gospodarka w 2024 roku istotnie przyspieszy. Będą płynąć środki z UE. To będzie wspomagać wyceny polskich spółek, ale jednocześnie jest inflacjogenne.

 

Od wyborów parlamentarnych narasta napięcie polityczne w Polsce. Zmierzamy chyba w kierunku jakiejś dwuwładzy. Czy to zjawisko nie zagraża naszej gospodarce i rynkowi akcji?

Musiałoby się wydarzyć coś bardziej ekstremalnego, by to miało przełożenie na rynek akcji. Bardziej obawiałbym się ryzyka geopolitycznego, czyli wzrostu ryzyka dla Polski w wyniku eskalacji wojny lub jej niekorzystnego zakończenia. Gdyby na przykład NATO nagle było zmuszone przysłać 100 tys. żołnierzy pod wschodnią granicę Polski, nawet po zakończeniu wojny, to nie byłby to dobry scenariusz dla naszej gospodarki i giełdy.

 

Gdy patrzymy na giełdę w USA, widać, że wielką rolę ostatnio tam odgrywają spółki Magnificent 7. Chodzi o wielkie firmy technologiczne, takie jak Alphabet, Amazon, Microsoft, Tesla czy nVidia. One wciąż będą tym koniem pociągowym?

Moim zdaniem jest na to duża szansa, tym bardziej, że należą do branży, która świetnie się czuje w środowisku spadających i niskich stóp. Przy czym na przykład Tesla to już jest praktycznie spółka cykliczna, a nie wzrostowa. Elon Musk wiele razy na konferencjach inwestorskich powtarza, że wysokie stopy biją mocno w biznes Tesli, bo 80% samochodów w USA jest kupowanych na kredyt. Niemniej Tesla i tak należy do klubu Mag7 i w zeszłym roku cena jej akcji wzrosła o 102%.

 

Czy na Nasdaq uformuje się bańka, na spółkach AI? Będziemy mieć powtórkę z bańki internetowej?

Jest na to duża szansa. Widać taki Nifty-Fifty trade. Inwestorzy mają skłonność do kupowania największych spółek, przy czym tym razem nie jest to top 50 spółek, ale jedynie top siedem. Moim zdaniem jest wiele argumentów za tym, że te spółki mogą dalej rosnąć.

Na przykład te spółki jako całość generują wyższy wzrost EPS i przychodów niż pozostałe 497 spółek z indeksu S&P500. Każda z tych spółek jest na swój sposób monopolistą. A historycznie wyceny spółek Nifty-Fifty były nawet 2 razy wyższe od pozostałych 450 spółek na bazie forward PE.

Po ostatnich wzrostach kapitalizacja Magnificent 7 stanowi aż 17,5% wartości rynkowej wszystkich akcji notowanych na całym świecie (według indeksu MSCI ACWI).  Lepiej żeby te spółki nie spadły mocniej, bo pociągną za sobą cały rynek. Zresztą złamanie nastawienia inwestorów do takich spółek raczej wymaga wystąpienia sporej bessy.

 

Czyli nie radzi Pan szortować Tesli? [śmiech]

Ja wiem, że Tesla wydaje się mocno przewartościowana, gdy popatrzymy na wskaźniki czy na wycenę spółek porównywalnych. Ale jej szortowanie to jest zajęcie bardzo ryzykowne. Wielu inwestorów i zarządzających przekonało się o tym nie jeden raz, jak stracili grube pieniądze próbując fundamentalnie szortować Teslę.

 

Czytaj również: Notowania spółki Tesla runęły. Elon Musk ostrzega przed Chińczykami

 

Zerknijmy teraz poza Polskę i USA. Chińskie indeksy są najniżej od lat. To okazja?

Przyglądam się temu rynkowi od dawna. I doszedłem niedawno do wniosku, że jest on poza spektrum inwestycyjnym.

 

Dlaczego? Ryzyko polityczne?

Po pierwsze, tam jest wielki problem z rynkiem nieruchomości, który będzie trwał latami i ciążył gospodarce. Z tej wielkiej bańki trzeba spuścić powietrze w sposób kontrolowany, ale nie wiadomo, czy to się uda. Ale jeżeli się uda, to będzie to trwało latami obciążając wzrost gospodarczy.

Po drugie, polityka. Rząd chiński ma wielki wpływ na to, co dzieje się w biznesie. I jest nieprzewidywalny.

 

Jak tak patrzę na notowania chińskich indeksów, to one zupełnie straciły korelację z indeksami z Zachodu od momentu, gdy zniknął na wiele miesięcy Jack Ma, właściciel koncernu Alibaba, po tym jak skrytykował chińskie władze.

Giełdy bardzo nie lubią polityki. To jest czynnik, którego nie ma jak przeanalizować. Bo skąd inwestor ma wiedzieć, kiedy model biznesowy spółki lub główny akcjonariusz podpadnie rządowi? Ja lubię spokojniejsze spółki amerykańskie. W którymś momencie spółki chińskie się mocno odbiją po wprowadzeniu jakiegoś pakietu ratunkowego dla giełdy lub odpaleniu dużej bazooki stymulacyjnej dla całej gospodarki. Ale to niestety nie zmieni w dłuższym terminie powyższych dwóch głównych argumentów przeciw.

 

Notowania Shanghai Local Company Index na tle S&P500 – 5 lat

✕ 

Źródło: TradingView

 

Ciekawie wygląda moim zdaniem rynek indyjski, choć tamtejsze spółki giełdowe są już chyba relatywnie drogie.

MSCI India to jest indeks, który się w tym roku bardzo dobrze spisuje. Indie to jest rynek, który ma o wiele więcej zalet, niż Chiny. Polityka tak bardzo mu nie ciąży. Kraj ten ma dobrą demografię i między innymi ambitny program rozwoju przemysłu. Może w tym roku będziemy mieć powtórkę z 2022 kiedy Indie należały do jednych z najlepszych krajów Emerging Market pod względem stopy zwrotu. Początek roku wygląda zachęcająco.

 

Czy według Pana kiedyś zobaczymy jeszcze kiedyś taki okres, gdy rynki wschodzące będą outperformować rynki rozwinięte? Czekamy na to od lat 2002-2007. W Polsce, na GPW, wszyscy od lat czekają na Wielką Hossę Pokoleniową…

Lata 2002-2007 to był pamiętny okres dla giełd. Wtedy polskie akcje wzrosły prawie 400%, a chińskie około 600%. Jednak moim zdaniem, ten okres to był wyjątek dla rynków Emerging Markets, czy też precedens, który się raczej nie powtórzy. Wtedy Chiny bardzo szybko rosły i nie były zadłużone, a tymczasem w USA pękła bańka internetowa. Indeks Nasdaq100 od marca 2000 do października 2002 spadł o 83%, a Nasdaq Composite o 78%.

I wówczas praktycznie pierwszy raz w historii pojawił się na rynku taki zakład: short amerykańska technologia, long Chiny. Dzisiaj i od wielu lat działa zakład: long amerykańska technologia, short Chiny.

Dziękuję za rozmowę.

 

Jarosław Jamka – Założyciel i CIO Jamkaglobal.com. Doktor nauk ekonomicznych, doradca inwestycyjny (licencja nr 56) i makler papierów wartościowych (licencja nr 756). Posiada ponad 30-letnie doświadczenie w inwestowaniu na rynkach finansowych. Przez wiele lat zarządzał największym polskim funduszem emerytalnym o aktywach powyżej 30 mld zł. Były prezes ING TUnŻ, były wiceprezes m.in. Ipopema TFI i Quercus TFI.

 

Zobacz również: „NBP nie obniży stóp procentowych w 2024". Co dalej z inflacją - Ernest Pytlarczyk dla FXMAG