Rynek walut i aktywów cyfrowych powoli dojrzewa i „cywilizuje się”. W 2017 r. i na początku zeszłego roku trwał istny szał publicznych sprzedaży tokenów podczas ICO, które na fali dynamicznej hossy na rynku kryptowalut były w stanie gromadzić imponujące, wielomilionowe kwoty, nierzadko w ciągu kilku godzin. Wszystko to bez jakiegokolwiek nadzoru ze strony regulatorów finansowych, którzy nie nadążali za nowymi trendami. Inwestorzy zaś chętnie wyrzekli się wielu praw, które przysługiwały im na rynkach regulowanych, skuszeni dobrą koniunkturą i wynikającą z niej wysoką szansą na uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Jak nietrudno się domyślić, dało to pole do wielu nadużyć i patologii - wiele projektów bez skonsolidowanej i biznesowo uzasadnionej wizji rozwoju, czy chociażby zwykłych oszustów dostrzegło w ICO sposób na łatwe i szybkie zebranie pieniędzy. Tokenowe eldorado zakończyło się jednak wraz z hossą na rynku kryptowalut. Zwiększyła się natomiast świadomość potencjalnych inwestorów, zaś podmioty nadzorujące rynki finansowe zaczęły powoli nadążać za dynamicznym rozwojem rynku cyfrowych aktywów. Wszystko to sprawia, że ICO prawdopodobnie nigdy nie wróci do okresu świetności sprzed kilkunastu miesięcy, ustępując miejsca emisjom tokenów, które stawiają szersze wymagania ich organizatorom i zapewniają większe prawa inwestorom biorącym w nich udział.
Mowa tutaj o STO, czyli Security Token Offering, co można przetłumaczyć jako pierwszą ofertę sprzedaży tokenów klasyfikowanych jako papiery wartościowe (w rozumieniu anglojęzycznego „security”). Często można spotkać się z opiniami porównującymi ICO (ang. Initial Coin Offering) do giełdowego IPO (ang. Initial Public Offering), co jest jednak całkowicie nieuzasadnione. To właśnie STO z prawnego punktu widzenia najbliższe jest tradycyjnemu IPO, które jednak odbywa się w sieci blockchain. STO samo w sobie jest jednak pewną hybrydą obu wspomnianych wyżej rodzajów publicznych emisji - pod względem technologicznym jest niemal bliźniacze z ICO, gdyż również polega ono na sprzedaży cyfrowych tokenów, które stworzone są na podstawie smart kontraktu, operującego w sieci blockchain; pod względem prawno-regulacyjnym jest natomiast bliskie tradycyjnemu IPO, gdyż również obliguje emitenta do spełnienia konkretnych wymagań, zależnych od jurysdykcji, w której jest przeprowadzane, a także finalnie prowadzi do wypuszczenia na rynek papierów wartościowych, w formie wirtualnych tokenów, które również określają konkretne prawa majątkowe ich posiadacza. W przypadku STO są one zapisane w sieci blockchain, nic jednak nie stoi na przeszkodzie, aby istniały również w formie papierowych certyfikatów posiadania udziałów w postaci tokenów.
Dlaczego STO?
Jak wspomniano wyżej, STO w zasadniczy sposób różni pod względem formalnym od ICO, jednocześnie pod względem technicznym odbiegając od tradycyjnego IPO. Przeprowadzenie emisji tokenów, będących papierami wartościowymi jest znacznie bardziej wymagające i kosztowne od ICO (np. na Malcie jest zbliżone kosztowo do IPO). Co więcej, jego zdecentralizowany charakter ulega pewnej marginalizacji, gdyż organizatorzy STO są zobowiązani do przestrzegania regulacji finansowych kraju, w którym zdecydowali się przeprowadzić emisję. Może to nakładać konkretne ograniczenia np. dla zainteresowanych zakupem tokenów pochodzących z konkretnych krajów. Co więcej, mimo tego że już wcześniej nieliczne ICO decydowały się na weryfikowanie tożsamości inwestorów (np. kontrowersyjny projekt Tezos, czy Holo), w STO przejście procesu KYC (ang. know your customer) przez osoby zainteresowane zakupem tokenów jest w zasadzie nieuniknione. STO przez swój regulowany charakter zapewniają jednak inwestorom znacznie większe prawa i zabezpieczenia (w zależności od kraju emisji, są one zazwyczaj identyczne jak dla akcjonariuszy spółek publicznych). Co więcej, STO nie jest typowym crowdfundingiem, jak ma to miejsce w przypadku emisji tokenów użytkowych. Posiadacze tokenów nabytych podczas STO są - podobnie jak akcjonariusze - współwłaścicielami konkretnego projektu lub spółki, posiadającymi prawa majątkowe na mocy zapisanych na blockchainie papierów wartościowych.
Nie można jednak powiedzieć, że STO jest dokładnie tym samym, co IPO, tyle że na blockchainie. Pierwsza oferta publiczna akcji jest dostępna wyłącznie dla spółek, chcących uzyskać status publicznych i wyemitować swoje akcje, które - w dużym uproszczeniu - będą notowane na konkretnej giełdzie papierów wartościowych. STO może być publiczną emisją stokenizowanych akcji danej spółki, ale wcale nią być nie musi. Ze względu na swój innowacyjny technologicznie charakter, pozwala na tokenizację różnych aktywów oraz instrumentów finansowych, w tym także obligacji, nieruchomości, warrantów, czy chociażby dzieł sztuki lub przedmiotów kolekcjonerskich. Emisja takich tokenów odbywa się na specjalnie do tego celu przygotowanej platformie, obsługiwanej przez smart kontrakt, co z teoretycznego punktu widzenia eliminuje potrzebę istnienia pośredników. Tokeny następnie mogą być notowane na różnych giełdach cyfrowych aktywów, a także dowolnie zbywane lub nabywane. Akcje są niepodzielne, podczas gdy cyfrowe tokeny mogą być podzielne w zależności od zapisanych w smart kontrakcie ustaleń emitenta. W przypadku IPO inwestorzy indywidualni nabywają akcje za pośrednictwem brokera, którym najczęściej jest dom maklerski lub MTF (ang. multilateral trading facility). Jednym z nadchodzących trendów na rynkach kapitałowych będzie integracja giełdowych parkietów z platformami do emisji STO, na co już teraz zdecydowała się czołowa szwajcarska giełda SIX Swiss, rozpoczynając pracę nad integracją systemu składania zleceń z korporacyjnym blockchainem R3 Corda, a także giełda na Malcie we współpracy z platformą OKEx.
Papier wartościowy czy nie?
Przed rozpoczęciem emisji stokenizowanych papierów wartościowych należy określić czy rzeczywiście wypełniają one ich definicję. O tym, czy wg amerykańskiej komisji giełd i papierów wartościowych SEC dany instrument finansowy może być klasyfikowany jako papier wartościowy decyduje ikoniczny i niejednokrotnie przytaczany na łamach FXMAG Test Howeya, mający swoje korzenie w sporze sądowym z 1946 r. pomiędzy regulatorem a firmą W. J. Howey, która prowadziła farmę cytrusów. Dlaczego określenie czy konkretny cyfrowy token jest papierem wartościowym jest tak ważne? Chodzi tutaj przede wszystkim o kwestie regulacyjne - papiery wartościowe nie tylko w USA, ale również we wszystkich jurysdykcjach, podlegają konkretnym regulacjom i są nadzorowane przez regionalne organy kontrolujące rynki finansowe. Sam Test Howeya w dość obrazowy sposób nakreśla uniwersalne ramy definicyjne, jakie obejmują papiery wartościowe, w naszym przypadku również tokeny emitowane w ramach STO.
Obejmuje on cztery pytania:
- Czy transakcja zakupu jest inwestycją kapitału?
- Czy lokujący kapitał oczekuje pozytywnych stóp zwrotu z inwestycji?
- Czy kapitał jest lokowany w określonym projekcie, spółce?
- Czy wszelkie zyski pochodzą ze starań organizatora (emitenta) lub trzeciej strony
Tokeny emitowane w STO docelowo powinny spełniać założenia papierów wartościowych, odpowiadając na wszystkie z powyższych pytań twierdząco. Co więcej, wg amerykańskiego regulatora spora część tokenów sprzedawanych w ramach ICO również powinna być klasyfikowana jako papiery wartościowe i podlegać obowiązkom regulacyjnym. W Stanach Zjednoczonych papiery wartościowe podlegają pod trzy podstawowe typy regulacji: D, A+ oraz S, które różnią się wymaganiami wobec emitenta i zależą od wartości konkretnej emisji, w tym artykule jednak nie będziemy zajmować się tak szczegółowymi kwestiami.
STO wyprze ICO i IPO?
STO, podobnie jak cały rynek oparty na technologii blockchain, jest jeszcze w bardzo wczesnej, wręcz eksperymentalnej fazie rozwoju. Tak jak miało to miejsce w przypadku ICO, również STO nie jest możliwe do przeprowadzenia w każdym kraju, szczególnie ze względu na jego w pełni regulowany charakter. W Polsce aktualnie nie jest możliwe dokonanie publicznej emisji tokenów, będących papierami wartościowymi. Jako jurysdykcje przyjazne STO wymienia się m.in. Maltę, Estonię, Szwajcarię, czy Singapur. Wydaje się jednak, że emisje stokenizowanych papierów wartościowych będą wyznaczać trendy na rynkach kapitałowych w najbliższych latach, stąd też można liczyć na systematyczne dostosowywanie regulacji do potrzeb STO - w Unii Europejskiej chociażby przez nowelizację dyrektywy o prospektach emisji publicznych, pozwalającą na dokonanie tzw. małej emisji, która otwiera furtkę organizatorom STO, choć z ograniczeniami wysokości zbieranego kapitału.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję